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第36卷 第4期 经 济 与 管 理 研 究 Vo1．36 No．4 2015年4月 ResearchonEconomicsandManagement Apr．2015 双向资金 占用下终极控制人与资本结构 闫增辉 杨丽丽 内容提要：终极控制人对资本结构的影响一直受到广泛关注，当终极控制人采取不同侵 占方式时，对资本结 构会产生不同的影响。本文锁定资金 占用这种侵 占方式，在行为层面研究终极控制人对资本结构影响的作用机 理。本文以沪深两市2010--2012三年共3011家上市公司作为样本进行实证研究，结果发现终极控制人的资金 占 用行为的确会引起资本结构的变化。在双向资金 占用这一侵 占路径上，终极控制人的两权分离度与资本结构呈正 相关，现金流权与资本结构呈负相关。非国有终极控制人比国有终极控制人更具有侵 占动机，控制的上市公司资 产负债率更高。 关键词：终极控制人 侵 占行为 支持行为 资金 占用 资本结构 中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1000—7636(2015)04—0128—08 引言 资本结构问题一直是公司财务领域的经典问题 ，近年来 ，越来越多的学者试图从终极控制人角度来探讨其对 资本结构的影响。然而大部分研究只是针对二者关系的实证研究 ，并没有研究终极控制人如何通过侵 占行为对 资本结构产生影响。只有将终极控制人对资本结构选择的影响具体到行为层面，才能在实践当中指导如何限制 终极控制人对上市公司资源和中小股东利益的不断侵占。 本文不仅将资本结构的影响因素追溯到终极控制人这个层面，还将锁定在资金占用这一具体的侵 占方式上。 本研究中的资金 占用不仅指终极控制人对上市公司的资金侵 占，还包括上市公司对终极控制人的资金 占用 ，这是 考虑到终极控制人支持行为的影响越发不容忽视。将终极控制人对资本结构的影响具体到行为层面，更有利于 证券市场对终极控制人的管控，使其政策有的放矢 ，不断规范终极控制人的行为，加强对中小股东的保护，促进整 个资本市场的发展。 一 、 理论分析与研究假设 (一)终极控制人对资金 占用的影响 1．现金流权与资金 占用 现金流权代表终极控制人对上市公司剩余收益的索取权，具有正的 “利益协同效应”…。当终极控制人在共 收稿 El期：2014—11—5 基金项 目：国家 自然科学基金项 目“真实控制权、社会资本与上市公司终极股东剥夺行为研究”；北京工商大学国有资产管理 协同创新中心项 目“国有企业组织形式研究”(G 作者简介：闫增辉 北京交通大学经济管理学院博士研究生，北京 ，100044； 杨丽丽 首都经济贸易大学工商管理学院硕士研究生，北京，100070。 128 ResearchonEconomicsandMnaagement(No．4，2015)f经济与管理研究(2015年第4期) 享收益与私有收益之间抉择时，现金流权是重要的影响因素。当现金流权较高时，终极控制人能获得较高的共享 收益；终极控制人为谋取控制权私利而需要承担的成本是按现金流权比例来分担的。当现金流权越高，承担的成 本也越高，此种情况下，终极控制人会选择共享收益而非私有收益，因此终极控制人会限制其的侵占行为，做出的 决策都是基于提升共享收益。换言之，此种情况下终极控制人的支持行为占主导地位。反之 ，当现金流权较低 时，终极控制人会选择私有收益，其侵 占行为 占主导。 根据以上分析提出假设 1：终极控制人的现金流权与资金占用呈负相关关系。 2．两权分离度与资金占用 终极控制人的控制权反映了其对上市公司资源的支配能力，控制权越高，终极控制人对上市公司越有能力实 施 自利行为；而控制权较低时，终极控制人对上市公司的决策不能产生实质性影响，无法实施 自利行为。终极控 制人的行为决策还受其现金流权影响。此处不探讨终极控制权对资金占用的影响，而是探讨两权分离度对资金 占用的影响。当两权分离度 (终极控制权一现金流权)较高时，终极控制人有足够的动力和能力来实施其侵 占行 为，此时的隐含条件就是现金流权不高，其 自利行为的成