中国无风险利率与居民消费增长实证分析.docVIP

中国无风险利率与居民消费增长实证分析 李春1,2，王源昌1，杨映霞1 （1.云南师范大学数学学院，云南昆明 65009;2.红河学院数学学院，云南蒙自661100） 摘 要：本文根据基于消费的资产定价理论建立了无风险利率与消费之间的关系模型，并对中国1998－2008年的数据进行实证分析。数据拟合结果表明：中国消费者的预防性储蓄较高，无风险回报与消费增长负相关，情境模拟进一步显示中国的利率并不能有效促进消费增长，所以拉动内需应从改善预防性储蓄动机入手。 关 键 词：资产定价；无风险回报；消费增长 中图分类号：O29; F015 文献标识码：A 1. 引言 发端于美国次贷危机的金融危机，已演变为全球性经济危机，中国经济遭受到前所未有的挑战，为保持经济良好运行，拉动国内有效需求成为必然，政府已制定出相关宏观政策以扩大内需。居民消费的增长是拉动内需的一个重要途径，而利率较高时人们更愿意去储蓄以获得未来更高的回报，从而增加未来的消费，因此较高的利率可以促进消费的增长，消费增长与利率之间应该有正向的相关关系。所以，为了提高消费增长、促进扩大内需，建立合理的利率机制对经济的宏观调控十分重要。John H. Cochrane 指出资产价格等于投资者边际效用贴现的资产收益现值，投资者感到满足与否的基本度量指标是边际效用而非消费。大多数资产定价理论就是探索如何从边际效用转到可观察指标的结果，边际效用高意味着消费低，于是消费可成为一个有用的指标进入效用函数。利率与期望边际效用增长相关，因此也与期望消费路径相关。高利率时期应多存储、多买债券、为未来多消费做准备[1,2]。本文试图根据基于消费的资产定价方法，利用国内数据进行实证分析，考察国内近几年利率与消费增长之间的关系。为了研究方便，假设经济体中消费者是Lucas型的[3]，采用代表性投资者进行分析，同时假设投资者拥有标准效用函数表示的相同偏好、资产市场完全有效、资产交易没有成本等基于消费的资产定价模型价格形成机制所假定的条件成立。 模型建立 本文采用基于消费的指数型效用函数： (1) 并假设消费增长满足对数正态分布，即：。其中为曲率参数；为期的消费；表示消费产生的效用；；。 2.1 一般模型 基于消费的资产定价模型指出，资产价格等于投资者边际效用贴现的资产收益现值，消费者在期购买资产的价格和数量应使得消费者在和两期的消费带来最大效用，问题转化为如下优化问题： (2) 其中为主观贴现因子，揭示消费者的忍耐性，度量消费者现在减少消费，将来增加消费的主观意 __________________________________________ 作者简介：李春 (1981—)，男，讲师，云南师范大学概率统计专业硕士研究生，研究方向：应用统计与数据分析；王源昌 (1968—)，男，管理学博士，副教授，研究方向：宏观经济分析与金融工程。 愿；表示期的消费和期的消费产生的总效用；为期的禀赋消费水平；为期购买的单位资产在第期的收益；为期的资产购买数量；为期的单位资产价格。令，求解优化问题(2)可得最优消费和最优组合选择的一阶条件： 如果令，则资产定价公式为，简记为： (3) 无风险利率模型 在无风险情形下，收益用回报来表示，相应的资产定价公式变为，其中为无风险回报， 一般。 联立方程：，可得，， 又因为，所以有： 定义消费者风险厌恶（也被解释为消费者的急躁程度或忍耐性）。最终可得无风险利率与对数正态形式增长的消费之间的关系为： 两边取对数并令得： (4) 上式右边第三项可解释为预防性储蓄，用来度量人们对未来消费不确定性的担忧情况。当人们的风险厌恶较高、期望消费增长（跨期替代）较高、或者风险（预防性储蓄）较低时，真实利率较高；效用函数曲率（）更弯曲或者跨期替代弹性（）较低，就意味着利率对期望消费增长率有更大的敏感性。 3.实证分析 本文的数据来源于《中国统计年鉴》，采用社会消费零售总额月度数据作为消费指标，三月期整存整取利率为无风险利率，样本区间：1998.1－2008.10。 3.1 数据处理 (1) 消费额的处理。消费额季节平滑后，按月度CPI（以样本区间中点2003.5＝100，并季节平滑处理）转化为实际消费数据，得到每年各月实际消费，进一步可得各月实际消费的对数增长，由各年12个月的可得各年对数增长的均值和方差和。 (2) 无风险回报。国内一般采用银行储蓄存款利率作为无风险利率，文献[4]分别以银行储蓄存款利率、银行间同业拆借利率、货币供给量增长率、金融机构贷存比率增长率作为