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中国资本市场有效性问题认识 资本市场有效性包括了资本市场的运行效率与资本市场的配置效率两个层面，前者指市场本身的运作效率，包含了证券市场中股票交易的畅通程度及信息的完整性，股价能否反映股票存在的价值；后者指市场运行对社会经济资源重新优化组合的能力及对国民经济总体发展所产生的推动作用能力的大小。 我国资本市场用三十年的时间走过了西方发达资本市场几百年所走过的路程，在这其中，不免会暴露出缺陷与不足，从而导致有效性不足。究其原因，我认为主要有以下几点： 产权结构不合理。 与国外的资本市场相比，我国资本市场有一个很大的特点，就是政策性强。在资本市场形成、发展和运行的过程中掺入了大量的政府意志，在一定程度上阻碍了资本市场的市场化进程。中国证券市场上大多数上市公司是由国有企业经股份制改制后申请上市的，国有控股上市公司存在着诸如产权结构不合理、法人治理结构不完善等缺陷。 市场层次结构单一。 受资本市场层次结构管制的影响，目前的资本市场主要指沪深两个全国性的资本市场，创业板市场、场外交易市场等较低层次市场发展还非常滞后。单一的市场结构使我国资本市场缺乏选拔和培育最优企业上市融资的机制，而且被市场淘汰的上市公司也缺乏退市通道，导致在较低层次市场上更易完成的兼并重组等资源优化配置活动也受到了抑制。 信息披露制度不完善。 通过信息披露的情况可以来衡量一个市场的效率高低。我国资本市场的信息披露制度存在着信息披露失真、信息披露不及时以及信息披露不充分等缺陷，这些缺陷损害了市场的公平性、公开性和正性，阻碍了市场有效性的提高与实现。 市场准入与退出制度障碍。 从准入机制看，上市额度成了资本市场最为宝贵的稀缺资源，一些业绩好、经营管理水平高的企业很难迈进股票市场的人门。在退出制度上，虽然我国己经推出退市制度，但是上市公司仍然是中国资本市场的“不死鸟”，资本市场优胜劣汰的规律无法形成，在各方面力量的干预下难以对绩差上市公司行使“惩罚”权利，资金配置效率大大减低。 股本结构不合理。 在股革前中国上市公司的股票有法人股、国有股、外资股、公众流通股之分，而能流通的只有1/3的股份，因此，造成了同股不同价、不同权的现象，即使改革后也未能使所有的股份都运转起来。这种股权分散格局几乎成为中国股票市场一切制度性缺陷的根源，制约着中国股市规范化和市场化进程。 资本市场规范化水平低。 我国资本市场有一个很大的特点，就是政策性强，这就使其表现出了“政策市场”的特征。而政府推出的一些行政管制性政策措施，又总是能够收到使证券市场价格发生立竿见影变化的效果。这样一种市场，使得市场机制这只“看不见的手”在证券市场价格形成和变动中的作用受到了很大抑制。在这种情况下，市场主体间的竞争、市场供求关系等于股价的关系就显得不太明了，削弱了资本市场的定价效率。 对于我国资本市场有效性不足的情况，我有以下几点建议： 完善上市公司治理结构。 完善公司治理结构要从改进产权制度入手，彻底落实有限责任，进一步推进股权多元化、分散化和法人化。 建立多层次的资本市场体系，完善资本市场结构。 主板市场有利于大中型企业发行股票上市筹资，而对于大量被挡在主板市场门槛之外的中小高科技企业来说，创业板为其提供了上市融资的机会，有利于中小高科技企业的成长和国家产业结构的调整和升级，提高了资源配置的效率；建立场外交易市场，形成区域性市场和全国性市场有机结合的资本市场体系；进一步发展债券市场，促进债券市场的进一步发展。 优化投资者结构，提高机构投资者比重。 机构投资者有更强的信息挖掘、信息解读和价值评估能力，他们比个人投资者更为理性，因而可以抵消个人投资者的非理性行为，降低股价的波动性。可见，大力发展机构投资者有利于资本市场信息效率的提高。 转变政府职能，减少政府对市场的直接干预，尽量发挥市场规律的作用。 我们应该加强制度创新，推动新兴证券市场深化发展的制度安排，逐步解除政府的隐形担保义务，按照市场规则和竞争性原则进一步推动证券市场的制度创新，合理地定位政府在规范和发展证券市场中的角色。加强市场的基础设施建设，改善交易方式和交易手段，提高交易速度，降低交易成本。 中国资本市场有效性问题认识 曾俊玮 1