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股票市场融资管制与公司最优资本结构 王正位 王思敏 朱武祥 第一作者王正位 工作单位：北京师范大学经济与工商管理学院 清华大学金融学博士，师从朱武祥教授，2009年被评为清华大学“学术新秀。 作者对资本结构相关研究： 再融资门槛无效吗?，王正位、赵冬青、 朱武祥，管理世界， 2006.10 资本市场磨擦与资本结构调整——来自中国上市公司的证据，王正位、 赵冬青、朱武祥，金融研究, 2007.6 发行管制条件下的股权再融资市场时机行为及其对资本结构的影响，王正位、赵冬青、朱武祥，南开管理评论， 2007.6 资本市场不完美对企业融资和资本结构带来的“供给方效应”日益受到公司金融学术界关注。转轨时期的中国资本市场存在严格证券发行管制与金融创新管制，给企业融资和资本结构带来了供给方约束。文章选取了1993-2007年期间A股市场发生过股权再融资的上市公司为研究对象，研究股票再融资管制政策变更对上市公司资本结构的影响。结果表明,股票再融资管制政策的变更，是影响上市公司资本结构的重要因素；股票市场估值的“市场时机”并不是影响上市公司资本结构的显著因素。 一、引言 发展中国家和地区的企业融资行为和资本结构现象，难以用MM定理、融资决策权衡理论、啄序理论、代理理论等理论来解释。 企业融资及资本结构影响因素的“供给方效应”开始受到西方学术界关注。资本市场条件影响企业融资选择的第一个有影响力的理论假说是“市场时机假说”，Stein（1996）的模型表明，在非有效市场中，公司管理层可以利用市场的无效性合理安排融资来创造价值。 但是，西方学者关注的“资本供给的市场条件”主要是提供资本的个人和机构投资者的偏好以及由此引发的“市场时机”。而“资本供给的市场条件”并不仅限于资本供给方偏好引起的估值有效性问题，还包含市场提供资本时的其他摩擦因素。特别是像中国这样的新兴资本市场，“资本供给的市场条件”和西方成熟资本市场有很大差距，除西方学者提及的“市场时机”之外，还体现在以下多个方面。例如，金融工具品种少、政府管制多等。 我国上市公司面临的股票市场供给条件具有以下两大特征： 1.股票发行管制 2.政府基于宏观调控和产业发展需要， 限制甚至中断正常的金融产品供给 从宏观角度，股票发行管制和限制有助于推动新兴证券市场持续稳定发展（朱武祥、成九雁，2005），增强宏观经济调控有效性。但对企业来说，在产品市场竞争日益激烈的环境下，股票融资管制和限制使公司股权融资面临很大的不确定性，影响企业融资行为和资本结构。 国内研究多数是简单照搬西方学者的研究方法和指标，忽略了A股市场与西方成熟证券市场的一个重要差异：证券发行管制和股权分置。资产市值与账面值（M/B）指标度量A股市场时机不及证券市场指数更直接；其次，选择的样本期间，A股上市公司股权有流通股与非流通股之分，非流通股比例比较高（基本上超过65%），不宜使用市值账面值比率。 文章重点考察再融资管制是否是影响上市公司资本结构的重要因素。 二、样本数据与变量选择 被解释变量：资本结构（BDR） BDR＝账面负债/（账面负债＋账面股东权益） 其中： 账面负债=短期借款+一年内到期的长期负债+长期负债 解释变量： 1.股票再融资监管（P） 该因素不可观测，需要为之寻找代理变量，由前面关于股票再融资监管政策的回顾可以看到，伴随着股票再融资政策的变更，公司进入股票市场进行再融资的门槛也在不断发生变化，也就是说公司进入股票市场进行再融资的难易程度在变化，因此可以针对政策期间设置哑变量，以此作为股票再融资管制政策变更的代理变量。 根据前文再融资政策的变更，我们对哑变量设置 如下： 1993年12月-1994年9月，哑变量P1＝1，否则为0； 1994年10月-1996年1月，哑变量P2＝1，否则为0； 1996年2月-1998年5月，哑变量P3＝1，否则为0； 1998年6月-1999年3月，哑变量P4＝1，否则为0； 1999年4月-2000年5月，哑变量P5＝1，否则为0； 2000年6月-2001年3月，哑变量P6＝1，否则为0； 2001年4月-2002年7月，哑变量P7＝1，否则为0； 2002年8月-2006年5月，哑变量P8＝1，否则为0； 2006年5月之后，政策变量P9＝1，否则为0。 2.公司成长性（市值账面值比率M/B）