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资产价格波动与货币政策 银河证券 田书华 摘要：随着资本市场容量和规模的不断扩大，资产价格的波动对货币政策最终目标的实 现提出了挑战。本文讨论了资产价格波动与货币政策的关系，分析了资产价格在货币政策传 导过程中对消费、投资和金融体系及整个宏观经济的影响；以及关于央行是否应该对资产价 格的波动做出反应的有关争论；最后指出央行应对资产价格的波动做出反应并提出了央行做 出政策反映时应遵循的原则。 关键字：资产价格 波动 货币政策 在过去的相当长的时期内，资本市场对实体经济的影响极为有限，大多数国家的商业 银行主导着国家的金融体系，商业银行的信贷渠道是中央银行货币政策的传导的主要机制。 自20 世纪70 年代以来，随着全球性金融创新和金融深化的不断发展，资本市场规模日益扩 大，金融资产存量也日益扩大，致使货币需求规律发生了变化。与此同时，各国通货膨胀受 到限制，资产价格波动日益加剧，无论是发达国家，还是发展中国家都经历了不同程度的资 产价格大幅波动的历史，资产价格与货币政策的关系因此也成为近几十年金融学的热门话 题，各国央行的货币政策也相继做出了调整，有的扩大了货币数量的控制范围，有的则从数 量控制转向价格控制（如通货膨胀定标）。因此，我们有必要考察资产价格波动和货币政策 的联系。 一、资产价格和货币政策的关系 资产价格和货币政策的关系，我们可以从以下两方面来分析。 1．资产价格和货币需求的关系 从理论上说，资产价格与货币需求之间有着密切的联系。货币数量论认为，货币的需求 除了与收入有关外，还与非人格化的财富、证券的数量级期收益率有关。金融资产随着金融 业的发展，逐渐地被人们作为一种财富所接受和持有，并作为人们的一种日常投资工具。随 着现代金融业的发展，资产证券化、债券化趋势使得资本市场不断扩大，资产价格也随之上 扬，经常发生波动，从而对货币需求量产生影响。一般来说，资产价格波动通过以下三种途 径影响货币需求量： （1）财富效应。资产价格的上升意味着人们名义财富的增加，居民收入上升，货币需 求量也相应增加。 （2 ）交易效应。资产如股票、债券等作为一项金融交易商品，其交易也需要凭借媒介 物货币的作用来实现。资产价格的上涨往往也伴随着股票、债券等交易量的扩张，成交 量越大，需要用来完成交易媒介的货币也就越多，相应的对货币需求量也就越大。 （3 ）替代效应。资产价格上涨，货币本身作为一种资产，持有者回避相应的机会成本 的损失也会加大，人们会相应地调整自己的资产结构，多持有生息的资本，少持有货币现金， 货币在人们资产组合中的比重下降，货币需求量相应的会减少。 资产价格变动对货币需求量的影响是通过三方面效应共同决定的，财富效应和交易效 应增大了经济对货币的需求，而替代效应降低了经济对货币的需求。一把而言，财富效应大 于替代效应，所以，资产价格的上扬会增加经济中对货币的需求量，相反，资产价格的下降 会减少经济中对货币的需求量。 一般来说，资产价格的波动除了受经济主体对未来的预期变动影响外，还受投资者的 从众心理、市场本身基础结构方面如监管问题、透明度不够等因素影响，资产价格因此而表 现为经常性的波动，从而造成货币需求量的控制难测性和不可控性，使央行在以货币供给量 为中介指标时，货币政策工具的操作比较困难。 2 ．资产价格与货币政策传导的关系 货币政策的传导机制是中央银行货币政策影响实体经济达到预期目标的一种机理。既 有的研究一般认为货币政策通过三种渠道来影响宏观经济。 其一，使传统的凯恩斯主义学派的观点： 弥补财政赤字  货币政策（增加货币供应量）  降低利率   投资和国民收入增大（存在大量失业）   投资和国民收入增大  扩大有效需求  （接近充分就业时）   