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固定收入资产组合的管理 刘 强 债券价值与风险 债券资产组合管理 利率的敏感性 利率的敏感性 利率的敏感性 根据上面的分析可知，决定债券价格利率风险大小的因素主要包括偿还期和息票利率，还需要找到某种简单的方法，定量评估债券价格的利率风险程度。最常用的指标有二个，即久期和凸性。 事实上，除了这两个因素外，付息方式也会影响债券价格的利率风险。付息方式包括是否定期付息以及每年付息次数等。 久 期 债券(包括贷款)的期限并没有充分反映信用活动所涉及的时间因素，它只是衡量了最后一次支付(主要是本金的支付)所需要的时间，而对于债券或贷款存续期间所支付的各期利息(在分期等额付款的贷款中还包括一部分本金)的数额大小及其距今的间隔时间的长短等基本信息则全部忽略；而“久期”则考虑到了这些因素。 久期这一概念最早由经济学家弗雷德里克·麦考利（Frederick Macaulay）于1938年提出，用以代替当时用期满日计算回收现金流的平均时间的传统做法。由于大多数债券是定期支付利息的，因此，投资者在债券到期之前就可得到利息收益。既然每笔现金流收回的时间不同，仅仅用最后一笔现金流的回收时间来测定所有现金流的回收时间就显得很不合理。 （1）久期的计算 债券的久期是债券各期现金流的加权平均年份，权数是每一现金流的现值在总现金流现值的比例。 例1 债券A的到期收益率为9%，面值为1000元，票面利率为6%，每年付息一次，偿还期10年，试计算其久期。 （2）久期与债券价格的变动关系 （3）久期法则 法则1： 零息票债券的久期等于它的到期时间。 法则2：到期时间和到期收益率不变，债券的久期随着息票率的降低而延长。 因为一切息票利息支付都将减少债券的加权平均时间。息票利率越高，较早支付的利息在债券所有支付流的平均期限中所占的权重就越大，从而加权平均期限就越短。这一法则应对了上述马尔凯尔债券-定价关系中的利率风险与债券的息票利率呈反向关系。 永久债券的久期只与收益率有关，与息票率无关。 法则3：当息票利率不变时，债券的久期通常随着债券到期时间的增长而增长。 这一法则应对了马尔凯尔债券-定价关系中的：给定债券收益率的波动幅度，偿还期越长，债券价格波动的幅度越大。 必须指出，久期并不总是随着到期时间的增长而增长。对于贴现率很高的债券而言，久期可能会随着到期时间的增长而下降。 法则4：在其他因素都不变的情况下，债券到期收益率越低，息票债券的久期较长。 这一法则应对了上述霍默和利伯威茨补充的债券-定价关系。这是因为较低的到期收益率使得债券的再投资收益率低，从而影响债券现金流回收期限。 这一法则不适用于息票债券。对于零息债券，不管到期收益率多大，久期一定等于到期时间。 （4）久期的意义 久期是固定收益证券组合管理的一个重要概念，原因在于: - 是资产组合有效平均期限的一个简单测度指标。 - 可以测度债券组合的利率敏感性。 - 是资产组合管理中利率免疫（immunization)策略的一个重要 工具。 久期与免疫策略 Question： 如果投资人用来投资的资金是借来的，则他应该如何进行固 定收益证券组合投资以使他从投资中所收到的现金流必须能够 偿还各个期限上的债务？ 使他投资形成的资产的久期等于负债的久期。 这就是所谓的免疫策略。 Question: 免疫意味着什么？ 一家证券公司在2003年9月份发行了每份10,000元人民币的集合理财计划，期限是5年，保证的回报率为8％，证券公司到期必须支付的金额为10,000× (1.08)5 = 14693.28元。假定证券公司把这笔资金投资于一份以面值出售、期限6年、年息8％的付息债券。问证券公司面临何种风险？ 若市场利率上升将带来两个相反的效果：1）如果利率上升，债券价格将下 降，这意味着证券公司持有的债券资产贬值；资产损失将降低公司的偿付能 力；2）利率上升以后，利息收入的再投资收益将提高。 投资者要怎样做才能够保证其投资头寸不受市场利率变动的影响？ 使资产的久期等于负债的久期。如此，投资者的再投资风险正好弥补了其市场风险，投资的期间收益不受市场利率变动的影响。 - 净值免疫 通过构造久期为零的资产组合，使其资产与负债的净值不 受利率变动的影响。如果资产与负债的规模相等，则DA = DL 即可；如果资产与负债规模不等，则需有A*DA =L* DL。银行 一般用此方法进行资产与负债管理或流动性管理。 如：银行经营持有的部分资产——大量中长期债券，遭遇了加息预期的冲击，因为加息预期的存在，这些中长期债券的价格显著下降，但这不是银行当前面临的风险的全部。 银行的负债主要是居民存款，大部分的期限很短，如果其它条件不变，银行负债的久期也很短；相反，银行的