基于政策监管下的新股增发与股市波动研究.pdfVIP

第3l卷第6期 财经研究 V01．31No．6 ofFinanceand 2005年6月 Journal Economics Jun．2005 基于政策监管下的新股增发与股市波动研究* 张人骥，刘春江 (1．上海国家会计学院教研部，上海，201702；2．上海财经大学会计学院，200083) 摘要：文章选取增发公司样本，利用多种方法对增发事件重要日期逐一考察，获得 增发新股存在负价格效应的最终结论。根据证监会对增发政策的规定，文章选取增发数 量、现金流量增长率和资产负债率三个变量，考察其与超额报酬的相关关系，研究发现现 金流量增长率与超额报酬正相关，支持信息非对称假说。此外，文章对交易量进行检验， 发现存在内幕交易的可能性。 关键词：增发新股；股市波动；政策监管 中国分类号：F830．91文献标识码：A文章编号：lOOl一9952(2005)06一0120一12 增发新股作为中国上市公司的一种融资方式，历史虽然不长，但由于政策 变化使其几起几落，广受人们关注。证监会(2000)规定，增发公司必须3年连 续盈利，当年的ROE平均不低于同期银行存款利率水平；且预测发行当年加 权计算的ROE不低于配股规定的平均水平，或与增发前基本相当。证监会 (2001)增加了ROE不达标公司的增发柔性条款，主要是关于经营能力和发 展前景的说明、预期和论证，门槛大为降低，许多公司都“弃配改增”，一度引起 市场的广泛恐慌。证监会(2002)再次提高增发的门槛，规定最近三个会计年 度加权平均ROE不低于10％，且最近一个会计年度加权平均ROE不低于 10％；增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值；发行前最 近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平。 就三次政策出台而言，证监会对增发的监管主要集中在业绩(包括ROE 和业绩预期)、募集资金量和资产负债率三项指标上，政策变化也主要体现在 这三项指标的变化上。由于政策变化，上市公司对配股、增发等融资方式表现 出不同的喜好；这就引出一系列的问题，上市公司增发的股价效应怎样?什么 因素影响股价的变化?增发的过程中，是否存在内幕交易? 增发对上市公司二级市场会造成显著影响，现有的理论解释纷繁复杂，代 收稿日期：2005—02-19 作者简介：张人骥(1942--)，男，上海人，上海国家会计学院教研部教授； 刘春江(1975一)，男，贵州贵阳人，上海财经大学会计学院硕士。 ·120· 张人骥、刘春江：基于政策监管下的新股增发与股市波动研究 表性的观点主要有两种：正价格效应和负价格效应。正价格效应的代表理论 代表理论主要有信息非对称假说、价格压力假说和资本结构假说，代表人物有 Kalay和Adam (1976)。 到目前为止，国内关于增发的实证研究已积累了一些文献，如胡乃武等 (2002)和刘力等(2003)，但该类文献都存在一定的缺陷。第一，事件日选取较 主观，仅仅选用了董事会公告日或股东会公告日。第二，期望均衡报酬率的确 定方法过于单一，仅仅采用市场模型法检验超额报酬。第三，样本选取较粗 糙，刘力等(2003)样本中包含大量B股公司和发行失败的公司。事实上沪深 A、B股不存在协整关系，整个中国A、B股市场处于分割状态，长期也没有共 同的均衡趋势(张人骥等，2003)。第四，以上研究仅限于讨论增发的股价反 应，市场反应的解释略有提到，而增发过程中的内幕交易状况则根本未涉及。 本文将克服以上缺陷，选取类型一致的样本，采用较全面的方法，对增发过程 中的重要日期逐一进行考察，并试图回答以上问题。 一、研究设计 与上市公司增发相关的重要日期主要有首次公告日、正式公告El和新股 上市日(以下简称首告日、公告日和上市日)。首告日为首次披露增发预案的 日期，或为董事会决议公告日，或为股东大会决议公告日，或为临时股东大会 授权董事会制定增发决议公告日。公告日为公司收到证监会核准通知后发布 增发公告书的日期；增发公告书是为增发新股专门发布的独立公告，没有其他 无关信息的干扰，并具有相当信息含量。上市日则是新股参与交易，增发成为 事实的