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非预期价格变动 对未来利率的预期发生变化时的价格变动。假定收益率曲线移动，所有期限的利率均为14%，并假定移动式瞬间的。则此时3年期纯贴现债券的价格为： 导致的价格的变化为： 对收益率曲线移动的敏感性 久期测度债券价格对利率变动的敏感性。 纯贴现债券的久期就是他的期限。 一个纯贴现债券对收益率曲线变化的敏感性直接与它的期限成比例。 有息债券可以看成纯贴现债券的组合。 T次支付的情况。 有息债券的久期小于其期限。 票面利率提高会减少久期。 利率提高会减少久期。 一般来说，期限越长，久期越大。 凸度 例子：5年期纯贴现债券，到期支付1000美元，假设利率从10%变为12.2%。 只用久期计算 使用久期和凸度两者 对收益率较大的变化，引入凸度可以提高估计的准确性。 防范期限结构变动 精确匹配 精确匹配使组合的现金流能精确匹配现金流出。（附录B） 组合B前期的多余的资金流可满足后期现金流的需求。 债券违约或者现金结转时收益率有变化，使得精确匹配有一定风险。 免疫 匹配资产和负债的久期。或者匹配久期和凸度。 假定利率现在为11%，假定债券每年支付一次利息，利率为13.52%，期限为5年。债券的久期为4年。 债券组合的久期是构成该组合的各资产久期的加权平均。 使债券组合具有一定的久期的方法有多种。杠铃策略和集中型策略。 集中策略是找到一组债券，每一债券的久期都与债务的久期接近。 实证中，更倾向于集中型策略。 定价模型 二叉树期权定价公式 假设股票当前价格为50美元，一期期末股价要么上升到75美元，要么下降到25美元，借贷资金利率为25%。执行价格为50美元的看涨期权的价格是多少呢？ 2C-50+20=0，C=15. 若期权价格为10 若期权价格为20 构建组合，使得在第一期无论股票价格如何，看涨期权加上股票都产生相同的收益。 然后，通过借入或贷出资金，使得看涨期权、股票和无风险债券构成的组合在第1期的收益为零。 使组合收益不受股票价格影响的每个看涨期权对应的股票数称为套期保值率。 要使组合无风险，第1期的现金流须与股价无关。 为使组合在第一期的现金流为零，现在借入一笔资金，在第一期偿还 数量的资金。则借入的资金为： ，r为1加利率。 组合在第一期的现金流为零，则投资也为零。 代入 可用另一种方法推导上述公式。如果股票与看涨期权的比值为套期保值率，那么无论股票价格上升还是下降，都获得相同的收益。该收益应为无风险利率。因此，如果我们买入股票，同时按套期保值比率出售足够多的看涨期权，则投资收益率为r， 期权组合 马鞍式组合：具有相同到期日和执行价格的一个看涨期权和一个看跌期权构成的组合。 认为价格将大幅变化，但不确定是上升还是下降，同时认为其他人低估了未来变化幅度 期权和其标的股票的组合 执行价格为50美元，股票价格也为50美元，看涨期权成本为5美元。 与仅持有股票相比，持有股票的同时卖出一个看涨期权会在股票价格较低时带来更高的收益，但在股票价格较高时损失一些收益。 这一组合减少了股票在价格较高时的收益，但却保证了在股票价格下降时，收益不会低于某一特定水平。 * * 考虑表9.2的例子 允许卖空时的持有比例与不允许卖空时的持有比率没有特别的关系 * 买入持有的证券在允许卖空和不允许卖空的情形下可能是不同的。 * 9.2 有可购买指数时的证券选择 附录E * 无风险资产与组合构成的与资产i有相同贝塔的组合，其期望收益为。因而，如果资产i的平均收益高于贝塔相等的一个组合，则该资产应当持有多头，反之，该资产持有空头。 * 9.3 不变相关模型 附录B 证券是否包括在最优组合中，取决于 * * 设定截止率 * * * 允许卖空交易 单指数模型 股票收益表述为： 证券收益彼此相关的可能原因为对市场变动的共同反应。 单指数模型： 单指数模型下的证券期望收益、标准差及协方差 特有部分 市场相关部分 市场相关部分 特有部分 仅依赖市场风险 组合的期望收益和方差 组合的期望收益为: 组合的方差为： 单指数模型的特点 随股票数量增加，平均残差的重要性迅速减弱 证券对投资组合的贡献， 衡量非分散化风险的指标， 衡量证券风险 估计历史贝塔 度量贝塔向1回归的趋势：Vasicek技术 加之于股票贝塔的权重与加之于样本平均贝塔的权重之比，与股票贝塔标准差成反比。意味着，高贝塔股票的贝塔降低幅度占偏离平均贝塔距离的比例大于低贝塔股票的贝塔升高幅度。该技术使得未来平均贝塔的估计低于用来估计贝塔的样本股票的平均贝塔。 市