控制权利益与上市公司的融资决策.pdfVIP

第四届会计与财务问题国际研讨会——会计教育改革与发展 2004 年 10 月 22 日-24 日 控制权利益与上市公司的融资决策 江伟1 肖珉2 (厦门大学管理学院财务研究与发展中心,厦门 361005) 【摘要】本文基于控制权利益的角度，考察了在大股东控制的情况下我国上市公司的融资决策。本文的实证研究 结果表明：（1）大股东控制权稳固的公司负债比率较低，大股东控制权不太稳固的公司负债比率较高，总体上， 公司的负债比率与大股东控制权的稳固程度呈显著的负相关关系；（2）当公司需要从外部筹集资金时，大股东控 制权稳固的公司偏好权益融资，大股东控制权不太稳固的公司偏好债务融资。这些结果说明，我国上市公司并非 单一地偏好外部权益融资，上市公司对债务融资或股权融资的选择，是大股东出于控制权利益的考虑，在不同融 资方式对保持控制权和控制权价值的大小所造成的影响之间进行权衡的结果。 【关键词】控制权利益；债务融资；股权融资 一、问题的提出 长期以来，学者们一直认为我国上市公司单一地偏好外部股权融资，并认为债务融资必须还 本付息的“硬”约束和股权融资可随意发放现金股利的“软”约束所引起的融资成本倒置是造成 这一现象的主要原因（袁国良，郑江淮和胡志乾，1999；黄少安和张岗，2001）。但这些学者都忽 略了外部股权融资对股权的稀释作用，如袁国良，郑江淮和胡志乾（1999）认为，“企业增发新股 会稀释原有股东的股权比重，从而影响股权激励的效应。但这种情况在我国现在基本上不存在”； 黄少安和张岗（2001）同样认为，“我国上市公司在现有的股权结构状态下，大多数由国有企业改 制的公司国有股权超过 50%，不会构成对控股地位的影响，所以这种情况在我国现在基本上还不存 在”。事实上，我国上市公司中大股东1 的总体持股比例的确非常高，但同时也存在一些大股东持 股比例较低的公司，随着我国公司控制权市场的逐步形成，控制权转移已经成为我国上市公司群 体的重要行为（李善民和曾昭灶，2003）。在上市公司的控制权转移案例中，在大股东非自愿的情 况下发生的恶意收购和代理表决权之争等控制权竞争事件屡见不鲜，而且都发生在第一大股东持 股比例比较低的公司，典型的如早期的“宝延风波”、“君万之争”和近年的方正科技举牌案、胜 利股份控制权之争、新疆德隆与北京泰跃对茂化实华的股权争夺以及太太药业与东盛集团对丽珠 集团的股权争夺等等。 由于外部股权融资会产生股权稀释的问题2 ，而债务融资在正常情况下有利于大股东保持控制 权，因此，单纯从融资成本的角度认为我国上市公司单一地偏好股权融资的做法很可能掩盖了不 同股权结构的公司在融资行为上的差异，对公司融资决策动机的解释也因此过于简单化。既然我 国上市公司由大股东主导，大股东可以通过对上市公司的控制权获取额外的收益，而融资方式的 选择又直接关系到其控制权利益，那么，上市公司的融资决策很可能是与大股东的控制权利益有 关的。曾昭武（2004）就明确指出，大股东对控制权额外利益的攫取，是推动我国上市公司再融 1 本文所称“大股东”即公司的第一大股东，以下不区分“大股东”和“第一大股东”这两个概念。 2 我国上市公司的股权融资有配股和增发两种方式。配股是向原有股东按比例筹集资金，它原本不影响股权结构， 但我国多数上市公司的大股东会放弃配股，自 2001 年我国发布的《上市公司新股发行管理办法》明确规定“应当 以现金认购方式进行”之后，上市公司大股东与中小股东同比例配股的现象更是少见。所以，就我国的特殊情况而言， 配股也会稀释大股东的股权，为使样本具有代表性，本文的实证检验部分剔除了 17 家于样本期内完成了配股，而 配股后大股东持股比例不变或有所上升的样本公司。 291 第四届会计与财务问题国际研讨会——会计教育改革与发展 2004 年 10 月 22 日-24 日 资的重要动因之一。本文的研究目的，就是基于控制权利益的角度，来考察在大股