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从行为金融学看投资人利益与金融市场发展 丁家永 经济学似乎与理性、严谨有着与生俱来的紧密关系，长久以来，建立在人类理性基础上的一系列严格的假设成为了主流经济学的基石，并统领了经济学内部的各个学科。围绕理性人始终追求效用最大化的预设，金融学形成了由资本资产定价模型CAPM、套利定价模型、资产组合理论、期权定价理论理论框架。但这些理想的模型似乎在越来越多的现实检验中出现问题， 在20世纪八、九十年代影响学术界的有效市场假说(EMH)被指出了许多统计异常现象。行为金融学真正迎来其发展还是在二十世纪八十年代以后，在上述的主流金融学模型与实证不断背离的困境中，伴随着这一时期由普林斯顿大学的卡尼曼(Dainiel Kahneman)教授和斯坦福大学的特维尔斯基(Amos Tversky)所创立的预期理论(Prospect Theory)，行为金融学终于成为了金融学寻找学科发展的突破口之一。2002年度的诺贝尔经济学奖投向了，这种战略目光充分彰示了行为经济学、行为金融学在未来学科发展中不可忽视的位置。 行为金融学理论和实践意义在于为金融市场的运行和金融主体的活动提供了内在的心理和行为机制的说明，不仅可以解释和说明现实金融运行中出现的所谓“异常”现象如封闭式基金折价之谜、红利之谜、期权之谜等，而且也给投资者提供了一种新的证券投资的分析方法——行为投资分析方法，这种方法的确可以使投资者在市场上“活”得更久。目前业界认为行为金融学的兴起和发展，被称之为经济学和金融学的“非理性革命”，这充分地说明了它的理论创新意义。 行为金融学认为即使当一种资产被广泛的误价时，纠正这种误价的策略可能非常有风险。因为行为金融学研究认为投资者对证券价格决定受到投资者认知、情感和意志等心理因素的影响。行为金融学认为，投资者的认识偏差、选择偏好（情感）影响了投资决策，进而产生了资产定价的偏差，通过反馈机制再一次影响投资者的心理过程。研究行为金融学就是要还原出投资者的认识、情绪与意志特点，从而解释原本难以理解的投资行为中的异常现象（非理性行为）。根据一些发达国家资本市场的研究，一旦投资者意识到自己投资过程中真正的敌人，他们中的很多人都能在一定程度上修正错误，提升投资业绩。 整个投资市场是由自以为聪明的主动投资者和追逐平均收益的被动投资者构成。如果被动投资者取得了平均收益，那么主动投资者也只能取得平均收益。主动投资者高收益的幻象，其实不过是他们自己内部之间对赌而已。大部分专业的投资管理人，其实也没拿到市场的平均收益。恰恰是因为大部分主动投资者（广大散户和很多机构投资者）得不到平均收益，才会造就少数主动投资者取得超越平均收益的“股神”般成就。 每个投资者的收益或者损失，看似只是随机产生的投资结果，但其实对资本市场和金融体系的稳定都起到举足轻重的影响。究其原因是因为投资者的投资决策过程，和人类的很多其他决策过程一样，很容易受到其他人和“社会共识”的影响。从这个角度讲，每一个投资者都对“社会共识”和“市场预期”的形成负有责任。每个投资者的非理性行为有可能导致市场层面理性的缺失。研究表明，有时单个投资者自身完全理性的决定，也有可能导致市场层面非理性的后果。因此，行为金融研究的贡献并不只局限于成为散户投资者、基金经理、企业高管的朋友，也希望成为政策制定者和监管层的朋友，帮助金融市场和金融体系更加稳定、有序、健康地发展。在这个意义上讲，对金融市场的监管不仅管钱的流向，对具体风险和证券价格、数量的控制，也包括对市场参与者心态和预期的监管。行为金融学认为市场这只手并非是有效的，市场参与者的心理通过其决策影响到证券的价格和交易。这正是这门学科的价值与意义所在，这方面知识值得我们大家学习。 作者：南京师范大学心理学院 1