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投资者是根据企业好坏进行投资决策的么？ ——来自中国股票市场的证据 摘要：投资者是否根据企业好坏进行投资决策呢？通过构建投资决策指标，我们建立了 投资决策和企业优劣的关联模型，并进行了稳健性检验，利用2001 年到2011 年的A 股上 市公司数据，进行面板数据估计，结果表明，投资者的决策受到企业收益优劣和市场风险的 影响，但并不关心企业经营风险和价格是否被低估，小公司效应在文中没有得到支持。 关键词：投资决策；企业优劣；小公司效应；面板数据 投资者行为是金融市场中重要的研究基础，在传统的投资者行为分析中，投资者依托搜 集到的信息进行投资决策，在信息向投资决策转化的过程中，投资者或者理性，或者有限理 性，或者非理性，不同的投资者集合，会导致不同的市场效率，也会导致不同的股票市场价 格波动，因此，对投资者行为的研究，是建立公正、合理、公开的市场游戏规则和市场秩序 的客观要求，也是提高市场资源配置和运营效率的现实需要。 我们的问题是，投资者是不是会根据企业的好坏进行投资决策呢？如果是这样，显然股 票市场具有资源配置效率，如果不是这样，股票市场的价格波动将不能促进资源配置效率的 提高。 一、引言 经过长期的研究和积累，投资者行为的研究成果日渐丰富，从最初的理性投资者到理性 预期的投资者，进而到非理性投资者，最终，行为金融理论的出现，将投资者的行为从多个 角度展开了深入的分析。 在对投资者行为的研究中，投资者行为特征的分析是一个重要的组成部分。文淑惠 [1] （2001 ） 较早的对投资者行为的理论进行了综述，分别从凯恩斯、法玛、马克维兹、席勒 和卡尼曼等代表人物的角度阐述了理性、信息、理性预期、波动和异象下的投资者行为；张 [2] [3] 树德（2007 ） 利用调查问卷对投资者特征进行了分析；成思危，李自然 （2004 ） 根据一 [4] 系列实验心理学证据，讨论了投资者预期形成的机制；肖斌卿，王强松 （2010 ） 的研究认 为，不同类型机构投资者在股市大跌中的交易行为及其在股市大跌中扮演的角色是存在差异 [5] 的；杨继东（2007 ） 研究了媒体对投资者行为的影响，认为不同的投资者群体受到的媒体 影响是不同的。 [6] 从行为金融的角度研究投资者行为的文献也有很多，最初，Black （1986） 认为股价 [7] 是由噪音交易者和理性套利者动态的互动关系决定的，而 Shiller （1984） ，Shleifer 和 [8] Summers （1990） 的观点是，投资者并非完全理性，市场上受基本面信息影响较大的噪音 [9] 交易者行为会对股票交易价格产生影响；Brown 和Cliff （2005 ） 将投资者情绪定义为市场 参与人的预期与标准状态的比较，该标准状态指看涨 （跌）投资者期望收益高 （低）于平均 水平的收益。Brown 和Cliff 认为，投资者情绪会对股票价格产生影响。 [10] 我国学者从行为金融角度出发的研究也有很多，李心丹，王冀宁，傅浩 （2002 ） 对 我国个体投资者的“政策依赖性心理”、“过度自信心理”及投资者的“过度交易”是否损害 个人财富等方面进行了实证检验，结果表明，我国的个体投资者存在诸多认知偏差；宋军， [11] 吴冲锋 （2