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商业蓝皮书 美国零售业ＲＥＩＴＳ的经营模式与启示 　杜丽虹 摘　要：本文通过对美国零售类 ＲＥＩＴＳ的模式分析，揭示了零售 ＲＥＩＴＳ的价值创造秘诀，这个秘诀就是 “好的商业模式＋ＲＥＩＴＳ资质下好 的金融模式”，打造出可持续扩张的增长路径，并最终通过规模效应创造 溢价。ＲＥＩＴＳ本身是一种金融模式的创新，但只有金融模式的创新还不 够。金融模式使规模扩张成为可能，而国内的地产商则需要将这种规模 效应与更具创造力的商业模式相结合，只有这样才能实现真正的增值 收益。 关键词：零售ＲＥＩＴＳ　商业模式　金融模式　规模效应 一　引言 ２００８年 １１月，我国房地产投资信托基金的原则性方案获国务院原则性同 意，待细则落实后最快于２００９年上市。此前我国的ＲＥＩＴＳ产品仅停留在信托公 司推出的集合理财计划，它至多称为一种准ＲＥＩＴＳ产品，是地产公司的一种变 相债务融资手段。未来随着真正意义上 ＲＥＩＴＳ的出台，它不仅能够帮助商业地 产突破投资瓶颈，还将为普通投资人提供一种介于股票和债券之间的投资品种， 为资本市场增加一个维度，更为地产商增加了一种战略选择。尤其是随着我国零 售业的发展，零售类ＲＥＩＴＳ将有着广阔的增长空间。  杜丽虹，清华大学金融学博士，北京贝塔咨询中心合伙人，致力于地产和金融领域的独立第三 方研究，是万科、万通、融科智地等地产企业的战略及培训顾问，民生银行地产金融事业部财 务顾问，江南金融研究所特约顾问，《证券市场周刊》特约顾问，同威创投基金研究顾问。著有 《商业银行突围》、《大银行的长尾风险》等书。 ４３２ 美国零售业ＲＥＩＴＳ的经营模式与启示 不过，对美国ＲＥＩＴＳ的研究显示，一个 ＲＥＩＴＳ成功的关键是稳定的投资回 报，这个投资回报应比当时的长期国债收益率高２～４个百分点。根据美国税法， ＲＥＩＴＳ公司必须将净利润的９０％用于分红才能享受分红部分的免税优惠，而且 其每年总收入的７５％以上必须来自租金等稳定收益。在上述法规下，ＲＥＩＴＳ成 为稳定分红的代表，实际上，尽管在金融危机冲击下，美国零售类 ＲＥＩＴＳ的股 价平均下降了５０％，但在过去１０年中，它们仍创造了年均７８％的回报率，这 主要归功于其稳定的红利收益。 但目前我国零售地产的主要发展模式仍是在核心地段新建豪华的 “Ｓｈｏｐｐｉｎｇ Ｍａｌｌ”，在地价高企的背景下，这一模式的投资回报率很低，许多地方的租金回 报率还不到５％，根本无法满足投资人对ＲＥＩＴＳ回报率的要求。因此，ＲＥＩＴＳ在 中国的真正成功，除了法规的完善外，还取决于地产商能否找到一种可持续创造 ６％～１０％回报的商业模式。 本文通过对美国零售类 ＲＥＩＴＳ的模式分析，揭示了零售ＲＥＩＴＳ的价值创造 秘诀，这个秘诀就是 “好的商业模式＋ＲＥＩＴＳ资质下好的金融模式”，打造出可 持续扩张的增长路径，并最终通过规模效应创造溢价：ＦＲＴ通过对收购物业的重 新布局和再招商实现增值，然后利用规模效应将这一增值优势放大；Ｋｉｍｃｏ通过 低价收购表现不佳的商业地产，然后凭借规模化优势引进大型连锁商，将租金水 平提高到行业平均水平，从而创造了每年两位数的投资回报；ＭＡＣ通过将每个 地区的中心商业进一步高端化来获取增值收益，然后利用规模优势吸引更多奢侈 品牌的追随；ＲｅａｌｔｙＩｎｃｏｍｅ（Ｏ）则是利用ＲＥＩＴＳ自身独特的金融属性把商业地 产融资租赁模式放大，在做大的过程中通过多样化物业组合来抵抗周期风险； ＲＥＧ则借助合资基金的融资平台将租户定制开发的模式做大，形成品牌效应； ＳＰＧ借助ＲＥＩＴＳ平台，充分释放股权融资能力和换股收购能力，然后再借助财务 杠杆将股权融资能力放大，最终通过多样化的地区组合和商业业态组合实现稳定 收益。 商业模式各异，但价值创造的理念不变———ＲＥＩＴＳ是一种金融模式的创新， 但只有金融模式的创新还不够，金融模式使规模扩张成为可能，而国内的地产商 则需要将这种规模效应与更具创造力的商业模式相结合，只有这样才能实现真正 的增值收益。因此，地产商在变身ＲＥＩＴＳ前必须先想明白如何创造出每年高于 资本成本的投资回报，如何满足投资人的回报率要求，而本文的案例也许能够为