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我国股票市场报酬率与其波动的关联性研究 浙江工商大学金融学院 楼迎军 一、前言：目的与动机 股票市场波动性(Volatility)一般是指股票的未来价格偏离其期望值的可能性。影 响股票市场波动性的囚素很复杂，大量的研究文献表明①，一般有三种因素会对波动陛产 生影响：一是基本因素(FundamentalFactors)，即反映总体经济变动的宏观变量，如 Factors)，如 GDP、利率、货币供给量、通胀率和汇率等；二是交易因素(TradingActivity 股票交易量增长率、交易量周转率和交易天数等；三是制度因素(InstitutionalFactors)， 如涨跌幅限制、买空卖空限制等。 8LMar— 动性，结果发现市场指数的El报酬率与波动性之间存在显著的负相关关系。Shawky athe(1995))qlJ以1962年7月至1990年12月的CRSP El报酬率数据为样本，用ARIMA模型来 研究波动性，发现在不同的市场情况下，预期报酬率与波动I生之间的关系是不同的。 Market)，相对于成熟的股票市场而言，投机气氛较 我同股票市场属于新兴市场(Bnergipg 浓，散户仍然是投资的主体。对这样—个“浅碟”型的市场而言，所展现出来的报酬率与其波动 的关系又是怎样的呢?能不能建立一个适当的报酬率模型，进而利用模型所隐含的信息计算 出波动性的合理测度，并初步探讨预测报酬率的可能性呢?这正是本文的目的与动机所在。 二、文献综述 股票波动性的影响因素很多，而且本身又不是一个可以直接观测的对象，所以国内外 Lewcllen＆Lease(1974)对制度因素的研究。 耧迎军：我国股票市场报酬率与其波动的关联性研究 359 的研究主要集中在寻找好的波动性测量或估算方法，而良好的波动性估计方法正是本文 研究的基础。下面就是一些有关波动性估算的方法，以及波动性与报酬率关系研究的文 献综述。 观察股票预期报酬率与波动性之间的关系，结果发现SP指数的日风险溢酬与波动性 存在明显的正相关关系。 价，共1225个观察值为样本，以风险溢酬为自变量，波动性为因变量，用GAR(三H(1，1)一 M模型进行研究，发现两者具有正相关关系，而且意外冲击(Shock)所造成的股价波动会 持续很长的时间。 研究对象，以眦ARCH(2，1)一M模型对预期股票超额报酬与波动性之间的关系进行研 究，结果证明预期报酬率与波动性之间为负向关系。 过GARCH—M模型对报酬率与波动进行分析后发现，我国股市每日股票报酬率与波动 呈现显著的正相关关系。其不足之处是没有考虑到滞后的波动性对当期报酬的影响。 陈彬(2001)曾经对我国证券市场收益波动度进行了相关性分析，结果发现我国证券 市场的收益与波动之间存在Granger因果关系，但没有具体描述收益与波动之间存在怎 研究，证实了波动性会对股票收益产生“杠杆效应”，即加剧股票收益的变化。 针对目前国内相关研究的不足，本文利用GARCH模型所估计出来的方差h，作为波 动性的指标，将其与报酬率进行多元线性回归分析，希望可以发现我国股票市场报酬率与 其波动具有某种关联性的证据。 三、研究方法 (一)GARCH模型 条件下随机误差项E。的分布。Engle最初的ARCH模型表述如下： e，I昧l～N(O，h，) (1) 口 h，=GO+∑筚0f (2) l=1 其中口oo，