资本结构决策讲义.pptVIP

图10- 5 公司价值与财务危机成本、代理成本与负债比率的函数关系 第三节 资本结构决定因素 一、资本结构选择的行为理论 二、资本结构的影响因素 ◎ 公司资本结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响公司未来现金流量和公司市场价值。 一、资本结构选择的行为理论 （一）代理成本论 ◎ 债务筹资可能降低由于两权分离产生的代理成本 主要表现 （1）减少股东监督经营者的成本 （2）举债并用借款回购股票会减少股权代理成本 （3）举债引起的破产机制会减少代理成本 （二）信息不对称理论 【例】假设某公司流通在外的普通股共10 000股，股票市场价值为20万元，即每股市价20元。 公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有关公司前途的信息，认为公司现有资产的实际价值为25万元，此时，股东与经营者存在着信息不对称性。 假设该公司需要筹资10万元新建一个项目，预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股东价值)。 公司是否应接受新项目？ ● 发行股票时信息是对称的，股票价格为25元，公司应发行4000(100 000/25)新股为项目筹资。 ● 发行股票时信息是不对称的，股票价格为20元，公司不得不发行5 000(100 000/20)新股筹资10万元 。 ● 如果股东认为公司价值为20万元，而公司经理认为公司股票的市场价值仅为18万元。 ● 若经理决定以每股20元发行新股10 000股，筹措资本20万元，并用这些资本支撑本年度的资本预算或偿还债务 。 ● 如果公司举债100 000元为项目筹资，那么信息不对称状况也会改变，新的股价为： ● 如果举债筹资，新项目的剩余价值都应归老股东。假设债券有抵押担保且有保护性条款，那么信息不对称对负债价值没有影响，因此一些经济学家把负债筹资称为“安全”筹资。 ★ 排序理论 （1）内部筹资，如留存收益，折旧等。 （2）负债筹资，如发行公司债券、可转换债券等。 （3）股票筹资，如发行普通股、优先股。 （三）控制权理论 ◆ 哈里斯和雷维的研究 在职经理的股份越大，掌握控制权和获得收益的概率就越大，公司价值或外部股东的收益就越小，潜在股权收购成功的可能性就越小。由于在职经理及潜在股权收购者的能力不同，公司价值取决于股权收购的结果，而这种结果反过来又由经理的所有权份额所决定。 从某种意义上说，在职经理与潜在股权收购者（竞争对手）之间的控制权之争取决于其拥有股权的多少。由于个人财富有限，借贷能力又受到限制，这就使在职经理要想在接管活动中或在大型公司中控制大部分的股权相当困难，因此，在其他因素一定的情况下，公司资本结构中的债务或者诸如优先股和认股权证这类没有投票权的筹资工具越多，那么，在职经理的控制权就越大。 ◆ 阿洪和博尔顿的研究 债务筹资与股票筹资不仅收益索取权不同，而且控制权安排上也不相同。 债务筹资契约是和破产机制相联系 股票筹资契约是与在保持清偿能力下的公司经营控制权相联系 在契约及信息不完全的情况下，资本结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择，或控制权的转移，而控制权转移又可导致资本结构的再调整，即控制权转移对公司资本结构具有整合效应。 ☆ 如果公司经营者能按期还本付息，则经营者就拥有公司控制权； ☆ 如果公司经营亏损或到期不能还本付息，那么控制权就由经营者转移给债权人，债权人可以行使控制权接管公司。 ☆ 如果公司筹资是采用有投票权的股票（普通股）进行筹资，则股东就拥有公司的控制权； ☆ 如果公司用没有投票权的股票（优先股）进行筹资，则控制权就归公司经营者掌握。 二、资本结构的影响因素 FRICTO ● 灵活性(Flexibility) ——公司后续发展中的筹资弹性 ● 风险性(Risk)——财务杠杆对公司破产和股东收益变动的影响 ● 收益性(Income)——举债筹资对每股收益或股东收益水平的影响 ● 控制权(Control)——公司筹资与决策权在新旧股东、债权人和经营者之间分配的相互作用； ● 时间性(Timing)——公司发行证券的时机选择 ● 其他因素(Other)——不包括在上述中的有关因素 表10- 8 影响资本结构的决策因素 负债筹资的有利因素 主要因素 公司所得税 次要因素 股权代理成本 保持控制权 信息不对称 筹资成本 债务筹资的最大优点是可以享受利息减税优惠，而股权筹资却不具备这一优势，但考虑个人所得税后会降低利息减税的影响 负债筹资会相对减少股东的监督成本，减少经营