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资本结构与公司价值关系（含所得税） 单位：万元 项 目 UABC（负债=0） LABC（负债=5 000） 股权资本（S） 股权资本成本（KS） 负债资本（B） 负债资本成本（Kb） 息税前收益（EBIT） 减：利息费用（I） 税前收益（EBT） 减：所得税（T） 税后利润或股东收入（DIV） 证券持有者收入（DIV+I） 公司价值（V） 10 000 15% — — 15 00 — 1 500 750 750 750 5 000 5 000 20% 5 000 10% 1 500 500 1 000 500 500 1 000 7 500 利息减税 或： ★ 在考虑所得税条件下，ABC公司资本结构变化使公司价值增加了2 500万元。 命题二：负债企业的股本成本等于同一风险等级中无负债企业的股本成本加上风险报酬。 风险溢酬，与杠杆比率（B/S）和所得税税率（T）有关 公司负债越多，或所得税税率越高，公司加权平均资本成本就越小。 ◆ 无负债公司股本成本（KSU）等于公司全部资本成本KW ◆ 负债公司的股本成本（KSL） ◆ 负债公司的加权资本成本（KW） 命题一和二可用下图表示。企业由于负债而少付所得税称为税收的屏蔽作用。负债越多，税收屏蔽作用越大，企业因此而增加的价值越大。故按照有公司税MM模型，企业资产全部由债务资本构成时，企业价值最大。 V B/S 企业总价值V 资本成本 B/S KSL KW KB 企业价值 加权平均资本成本 图：有公司税MM模型的企业价值和资本成本 MM 理论导出的最优资本结构 1）同时考虑税收遮蔽和破产成本的影响 利息可以抵税，股息和红利不能，较多地以债务融资取代权益融资可以减少对政府的支付，企业有意愿在资本结构中增加负债以替代股权资本。 而高比率的负债融资。导致财务杠杆系数增大，企业易因不能偿付固定的利息支出而最终破产。即提高负债比率是有代价的。这种代价反映在，高负债企业的债权人会要求更高的利率，用以补偿预期企业破产可能给他们带来的潜在事后破产成本。破产成本的高低由破产事件发生的可能性和实际发生后相关成本的大小决定。 在同时存在破产成本和利息抵税效应的情况下：破产成本导致的减少债务的动机将抵消由税收遮蔽导致的扩大债务的动机。在这种状况下，存在最优的资本结构。 即：利用财务杠杆，使其资金来源由一定比例的负债和一定比例的股东权益构成。负债经营企业的价值可以表述为其完全采用股权融资时的价值与其税收遮蔽现值之和减去破产成本的现值。 2）放松充分信息假设，考虑信息不对称的影响。 如果存在信息不对称，具有信息优势的一方会做出不利于劣势一方的行动，即存在着委托——代理问题。 资本结构讨论中比较重要的委托——代理问题存在于两个方面： 股东和经理之间的委托——代理问题； 债权人和股东之间的委托——代理问题。 和股东相比，经理拥有公司收益状况的更多信息，股东不能有效监督经理的行为。但是，因为企业一旦破产，经理会丧失其人力资本，所以如果企业的资产负债比率较高，经理就必须努力创造现金流以避免企业破产。高负债可以激励经理努力工作，节约开支，制定更有效的投资计划。股东和经理之间的利益冲突会随着企业财务杠杆比率的上升而得到缓解。 另一方面，和债权人相比，股东拥有信息优势。在有限负债的前提下，尽管投资于低风险资产更有利于债权人，但是股东偏好高风险的投资使自己的财富最大化。债权人会对股东的道德风险要求更高的利率作为补偿。如果企业保持较低的资产负债比率，使债权人相信股东和债权人的利益是密切相关的，会带来融资成本的下降，对企业是有利的。这样，债权人和股东之间的委托——代理问题随着企业财务杠杆比率的下降而得到缓解。这两方面因素的权衡决定了企业最优的资本结构。 在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值为： APV—代理成本现值 负债越多，带来的减税收益就越多，公司的价值就越大。 负债越多，财务危机成 本和债务代理成本越大， 公司的价值就越小。 最佳资本结构 减税增量收益＝增量成本现值之和 下图刻画了企业的最优资本结构（B/A）*。在最优资本结构下，企业价值达到最大而加权平均资本成本KWACC达到最小。 公司价值与财务危机成本、代理成本与负债比率的函数关系 ◎ 图形说明 负债可以为企业带来税额庇护利益。 最初的MM理论假设在现实中不存在，事实是各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程