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盈余信息内容 关键词：意见分歧；流动性；盈余公告飘移 引言 盈余信息内容不会对意见分歧与公告后股价飘移的关系产生影响，两者之间的负相关关系在好消息和坏消息组中都存在。 有效市场假说（ems）认为证券价格会对信息做出迅速和无偏的调整，因此市场上不存在获得超常收益的机会。然而，股票市场上存在的众多异常现象（anomaly）却并不符合这一假说。其中，盈余公告效应就是最重要的市场“异象”之一。盈余公告效应是指意外盈余较高的公司在未来一段时期内的市场回报会显著地高于那些意外盈余较低的公司。盈余公告效应的存在意味着价格并没有迅速对盈余公告做出反应，而是经过一段时间调整后才将盈余信息融入股价，这显然有悖于有效市场假说。ball and brown（1968）最早发现这一现象，此后jones and litzenberger（1970）、foster等（1984）以及chan等（1996）都证实在控制各种风险因素后，该现象仍然存在。fama（1998）在反驳历年来发现的各种有违“有效市场假说”的“异象”后，也不得不承认盈余公告效应至今仍是一个难于否定的“异象”。 自从盈余公告效应首次被发现以来，国内外学者们提出了各种解释，形成两种不同的观点：一是从风险定价角度出发，认为任何能够获得超常收益的“异象”不外乎是承担了额外风险；二是从行为金融角度出发，认为是投资者心理偏差引起的投资者对盈余公告信息的“反应不足”（under-reaction）导致了盈余公告效应现象的产生。除了上述两种观点之外，近年来兴起的意见分歧资产定价模型为盈余公告效应的研究注入了新的内容。这一理论源自miller（1977）提出的假说，认为资产未来收益的不确定性会在投资者之间产生意见分歧，在存在卖空限制的情况下，悲观投资者无法通过卖空交易将其信念体现在股票收益中，从而导致当前股价被高估，随着时间的推移，投资者的意见分歧逐步得到解决，高估的股价将逐渐向其基础价值回归。对于盈余公告而言，zhang（2006）认为，盈余信息解读的复杂性会使投资者对相同的盈余信息产生不同的解释，从而导致投资者对公司未来股价产生意见分歧。基于miller（1977）假说，在存在卖空限制的条件下，投资者的意见分歧会使信息披露时的股价被高估，公告后随着时间的推移，投资者的意见分歧逐步得到解决，高估的股价会逐渐向其基础价值回归。如果miller（1977）假说成立，那么公告期间投资者意见分歧应该与盈余公告后的股价漂移呈负相关关系。 在miller（1977）假说基础上，国内外学者对投资者意见分歧与盈余公告效应的关系进行了检验，但其结论仍存在较大的分歧。其中最具代表性的是国外学者garfinkel and sokobin（2003）和国内学者陈国进等（2007）的研究。garfinkel and sokobin（2003）利用盈余公告期间的意外交易量（uexpected volume）作为盈余公告引起的投资者意见分歧的代理变量，以1980—1998年nyse和amex交易所上市公司的44 755个盈余公告数据为样本，发现盈余公告后60天的累积超额收益率（car）与盈余公告期间的意外交易量正相关，这一结论实际上否定了miller（1977）假说。而国内学者陈国进等（2007）借鉴garfinkel and sokobin（2003）的研究方法，以2003—2005年沪深两市上市公司公布的年报为样本，以意外成交量为投资者意见分歧代理变量，检验了盈余公告效应与意见分歧的关系，发现盈余公告后较长时间区间内股票的累积超额收益（car）与投资者意见分歧负相关，得到了与garfinkel和sokobin相反的结论，并支持了miller（1977）假说。陈国进等认为，之所以会得到与国外成熟市场研究相反的结论，主要是因为a股市场在样本期内实行的严格卖空限制使其更符合miller（1977）假说的基本假设，因此意见分歧与公告后股价飘移的负相关关系在a股市场表现加显著。 除了研究结论存在争议之外，已有研究大都没有考虑流动性因素对检验结果的影响。而实际上流动性可以从以下两个方面对投资者意见分歧与公告后股价飘移的关系产生影响：一是流动性的高低决定着套利交易的成本，股票市场的错误定价往往伴随着较低流动性，这是因为大规模的套利交易会使流动性较低的股票价格向不利于套利者的方向变动，从而侵蚀套利收益；二是流动性低意味着市场买卖行为对价格的冲击较大，意见分歧引起的乐观投资者在公告期间的买入行为会使流动性差的股价进一步上涨，而这些投资者在公告后的卖出行为又会导致公告后价格出现更大幅度的回落。另外，国内研究采用的样本期间较短，对于新兴市场国家股票市场而言，证券市场的交易制度，上市公司数量以及投资者行为和构成都处于不断变化之中，较短的时间区间很