主并方股权结构和并购支付方式的选择.pdfVIP

【理论探索】 主并方股板结构与并购支何方式的选择 张晶。张永安 (北京工业大学经济与管理学院，北京100124) 摘要：本文基于后股权分置时代中国资本市场的制度背景，尝试从主并方股权结构中各利益相 关者的并购动机和并购行为选择进行研究，探讨主并方股权结构与并购支付方式选择的关联 性。本文以2006—2008年间我国沪深两市的158起并购事件为研究样本，运用概率选择模型 (Probit)实证分析了主并方股权结构对并购支付方式选择的影响。本文研究发现，国有性质的 控股股东采用现金支付的可能性更高；当主并方大股东的持股比例位于中间水平(20％-60％) 时，为避免控制权转移，主并方倾向于现金支付，而当持股比例较低(低于20％)或较高(高于 600／6)时则更倾向于股票支付；主并方管理层持股比例越高，采用现金支付的可能性越大。 关键词：股票市场；并购；股权结构；支付方式 文章编号：1003—4625(2011)06—0007—05中图分类号：F830．91文献标识码：A 一、引言 市公司的价款”。这为不同支付方式的使用提供了 影响上市公司并购行为的最重要的因素有3个 制度保障，使并购支付方式呈现出多元化的趋势。 方面，即上市公司的股权结构、财务状况和行业背 本文将基于后股权分置时代的制度背景，选择 景。其中，股权结构包括股东的类型以及各种类型 以上市公司为主体的并购交易为样本，分别从主并 股东持有股份的比例，也包括股权的分布状况，即股 方控股股东属性、第一大股东持股比例和管理层持 权的集中程度或分散化程度。由于股权结构与各利 股比例三个方面阐述不同的股权结构对并购支付方 益相关者的并购动机相关联，会对上市公司的并购 式的影响机制。 行为产生最为直接的影响。 二、理论分析与研究假设 在并购的行为选择中，支付方式的选择是并购 (一)控股股东属性与并购支付方式的选择 决策过程中的重要环节，同时也是决定一项并购能 按照控股股东属性的不同可以将上市公司分为 否成功完成的重要因素之一。我国资本市场上并购 三大类：国家控股的上市公司、法人控股的上市公司 的支付方式以现金支付为主，其原因是股票支付、定 和流通股(社会公众股)控制的上市公司。不同属性 向增发等支付方式的采用需要有一个有效的资本市 的控股股东，其持股动机、行为方式、拥有的资源及 场，而在股权分置时期，存在着流通股与非流通股同 对公司的控制能力大不相同，因此，他们在并购中所 股不同价的问题，如果进行换股并购，各种不同性质 表现出的并购动机和行为方式也存在差异。 股权的换股比例难以确定，定向增发的价格也难以 就我国目前情况来看，国有控股和法人控股的 定夺。随着股权分置改革的深化，并购的支付方式 上市公司占绝大部分，而流通股控股的比例非常低， 也在发生着很大的变化，具体表现在：非流通股逐渐 因此，本文主要研究国有控股和法人控股的属性对 获得流通，不仅增加了股票市场的流动性，而且使二 并购支付方式选择的影响。 级市场上的股价更能体现上市公司的价值，这就为 在我国资本市场，国有大股东“一股独大”是上 并购中的股票对价支付创造了条件。另外，股改也 市公司股权结构的主要特征。我国国有企业的委托 推动了与并购相关的法律法规的不断完善。新的 代理问题与西方公司有着显著的差别。西方公司治 《上市公司收购管理办法》规定：“收购人可以采用现 理理论主要研究的是股东与管理层之间的代理关 金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上 系。我国国有股股东