制造业上市公司债权治理效应的实证分析.pdfVIP

全国中文核心期刊 财会月刊□ · 制造业上市公司债权治理效应的实证分析 牛冬梅 （暨南大学经济学院 广州 510632 ） 【摘要】本文以1999～ 2009 年我国制造业上市公司为研究对象，对其债权治理效应进行了实证分析，并以债务融资的 存量指标（资产负债率）和流量指标（债务融资率）对公司绩效指标（净资产收益率与总资产收益率）进行回归分析，研究结 果表明：制造业上市公司债务融资存在一定的公司治理效应，但债权治理效应的发挥与资产负债率的水平有关，而资产负 债率与公司绩效呈“倒U 型”关系。 【关键词】债务融资 债权治理效应 公司绩效 在市场经济条件下的企业中，债务不仅应被看做是特别 了负债资本结构对公司绩效存在显著负向影响，我国上市公 的融资工具，而且还应被视为特别的治理结构（Williamson ， 司债务融资没有起到应有的治理效应。但也有少量研究表明 1988）。债务的公司治理功能主要体现在可以降低股权代理成 债务融资对公司绩效具有正向的影响。范从来、叶宗伟（2004） 本，起到对公司管理者的约束、监督以及激励作用：一方面，债 对我国上市公司的实证结论为公司业绩和公司债务融资率呈 务的增加可以减少公司的自由现金流量，有效地抑制管理者 显著的正相关关系，即债务融资对提高公司绩效是有积极意 过度投资的冲动，同时可以减少管理者的在职消费，约束其寻 义的，但由于两者的相关系数非常小，该文认为上市公司增加 租行为，抑制其对自由现金流的滥用问题；另一方面，负债的 债务融资对公司业绩的提升作用是非常有限的，即存在“债务 破产机制可以加强对管理者的监督和激励。由于负债要求公 融资的公司治理效应弱化”现象。 司定期还本付息，所以负债的增加，会使得不履行到期债务的 也有学者认为资本结构与公司绩效并不是简单的线性关 可能性增加，这会损害职业经理人的声誉及其未来的职业前 系，而是呈现出“倒U 形”关系，在一定的资产负债率水平内， 景，因此增加债务融资可以促使公司管理者更努力地工作，减 负债融资的增加能够提高企业的经营绩效，而在资产负债率 少其追求自身利益最大化的行为，努力避免财务困境甚至破 较高的情况下，负债融资的增加反而会降低公司绩效。吕长 产的发生。 江、金超、韩慧博（2007）通过对上市公司资本结构、管理者利 然而，债务融资会产生资产替代问题（Jensen 和Meckling ， 益侵占与公司业绩的关系进行实证研究，得出结论：负债融资 1976）以及投资不足问题（Myers ，1977），即会产生债权代理成 不能抑制管理者的利益侵占行为，且资本结构对公司业绩的 本，从而削弱其公司治理效应。债权代理成本主要来源于股东 影响是非线性的，二者存在“倒U 型”的相关关系。 与债权人之间的利益冲突，在股权比较集中的企业中，大股东 在对我国债务融资治理效应的实证研究中，学者们对债 对企业的经营运作具有较高的控制权，在这种情况下债权人 务融资指标的选择基本上以存量指标为主，如资产负债率、长 的利益被侵害的发生可能性更高，此时债权代理成本效应就 期负债比率、短期负债比率等，但以债务融资流量指标进行研 会更为突出。我国上市公司股权集中程度普遍较高，同时缺 究的很少，而且大多数对于资本结构与公司绩效关系的实证 乏对外部投资者尤其是对债权人的利益保护，在这种情况下， 研究均是在其线性相关的前提假设下进行的，而根据资本结 债务融资的治理效应是否会被严重削弱，正是本文要研究的 构的权衡理论，可以预测到负债比率与公司绩效的关系可能 问题。 是非线性的。本文拟对这种非线性关系进行检验，再同时采用 一、国内相关文献回顾 存量指标和流量指标，更为全面地分析负债对公司绩效的影 国内学者普遍认为我国上市公司债务融资并不存在治理