通货紧缩：机制、形势分析和对策.pdfVIP

宏观经济 MACROECONOMY 主持人:龙 安 王朝阳 Mechanism, Situation and Countermeasures of Deflation 通货紧缩：机制、形势分析和对策 殷剑峰 以，可以判断，我国经济至少处于“潜在”通缩的状态。 通货紧缩指的是主要物价指数（PPI和/或CPI）的持续下 与1997年亚洲金融危机后的通货紧缩相比，目前的“潜在” 跌。虽然有所谓“好的”通货紧缩（主要由技术进步引发的总供 通缩既有类似的短期和中期原因，突出表现为产能过剩、债务累 给线外推造成）和“坏的”通货紧缩（主要由总需求萎缩引发） 积、资产价格下跌以及外部传导的影响，也有一些不同的、更加 之分，但在更多的情况下，通货紧缩都对应于总需求的萎缩和经 长期性的因素，如人口老龄化。从日本1990年以来的教训看，我 济的持续衰退。而且，通货紧缩要比通货膨胀更加难以对付，因 们既要有针对通货紧缩短期和中期因素的宏观经济政策，更要有 为许多宏观经济政策工具、尤其是货币政策通常会因经济中的各 应对长期通货紧缩的准备。 种“刚性”（如“流动性陷阱”）而失灵。 我国在1997～2002年间曾经历了长达五年的通货紧缩，其 债务累积与通货紧缩 原因在总供给层面是企业的产能过剩和债台高筑，在总需求层面 债务累积与通货紧缩的关系源自美国经济学家费雪 是投资、消费和外需的萎靡，在金融层面则是银行部门的“惜 （Fisher，1933）对20世纪30年代美国大萧条的观察：在经济繁 贷”。当前，我国的PPI已经连续下跌3年，CPI虽保持在正增 荣时期企业大量借贷投资，而当负面冲击来临时，这些债务就显 长，但也跌到1%以下——按照一些国际组织和央行的看法，核 得“过度”了。过度负债导致两个结果，其一，为偿还负债，企 心CPI的增速连续3个月在1%以下即为事实上的通货紧缩。所 业拼命降价销售，去库存使得短期总供给线外推；其二，企业销 54 MACROECONOMY 宏观经济 表1 我国实体经济杠杆率和M2/GDP（%） 严格控制，导致2014年银行同业业务为实体经济创造的净信用下 降，其与GDP之比和2013年相同；其二，由于宏观上对信贷的 控制和银行部门逐渐表现出来的放贷意愿的下降，2014年信贷与 GDP之比只比2013年上升量了5个百分点，而2013年比2012年增 加了9个百分点。银行部门“惜贷”的迹象不仅表现为信贷增速 的下滑，还表现为贷款风险加成的提高。根据中国人民银行的调 查，一般贷款中执行基准利率上浮的比重从2012年3季度的60% 上升到2014年的70%，上浮利率的比重远高于2005～2007年的繁 荣时期。在微观层面，“惜贷”就表现为“融资难、融资贵”问 题日益突出。由于贷款增速的下滑，实体经济部门越来越依靠其 注：“总杠杆率”为实体经济（政府、非金融企业和居民）的全部负债与GDP 之比；“信贷”为境内外信贷余额，包括短期、中长期贷款余额、票据融资余 他渠道获得负债融资，从而使得2013年和2014年的杠杆率超过了 额、委托贷款、融资租赁余额、其他贷款余额和境外贷款等；“债券”包括国 债、地方政府债、企业债、公司债、短期融资券、中期票据等；“银行