确立经纪人制度：建立新层次股票市场的中心点——论建立多层次股票市场体系.pdfVIP

确立经纪人制度：建立新层次 股票市场的中心点木 ——论建立多层次股票市场体系 王国刚” 在推进高新技术开发和科技产业化过程中，建立多层次股票市场体系 再次被提到}义事日程上。如何建立一个不同于沪深A股巾．场的新层次股票 市场，是其中的主要内容和主要着力点，各层面人士对此甚为关注。笔者 认为，建立新层次股票市场的中心点，就足确立经纪人制度。 一 多层次交易规则：多层次股票市场 体系形成的标准 债券市场和股票市场是证券市场的基础性构成部分。债券交易大多以 无形市场为主，为此，多层次的债券市场主要根据不同债券品种发行中的 各种约定条件而划分。例如，可以根据债券特点将债券市场划分为：中央 政府债券市场、地方政府债券市场、公司债券市场、垃圾债券市场和资产 证券化债券市场等。但与此不同，股票市场以有形的交易市场为主，股票 交易是这一市场的轴心，为此，多层次的股票市场主要根据股票交易的不 同规则而形成和划分。例如，纽约股票交易所内挂牌交易的股票，当在纽 交所系统内按照纽交所的交易规则进行交易时，它属场内交易范畴；当由 交易双方在纽交所之外进行大额交易时，遵守的是不同于纽交所的另一交 ·本文根据王国刚副所长2006年5月10日在中国社会科学院金融研究所主办的第97期“金 融论坛”上的演讲整理。 ．．王国刚：中国社会科学院金融研究所。 16／中国金融论坛(2007) 易规则，由此，形成了第三市场。又如，纳斯达克(Nasdaq)有着四个层 次的交易规则，分别适合不同的经纪人(包括做市商)、公众公司和投资 者的需要，由此，形成了从第一市场到粉单市场的四个层次市场。再如， 日本东京证券交易所有着两个不同层次的交易规则，据此，将股票市场划 分为一部市场和二部市场。可见，交易规则的多层次性是多层次股票市场 的基本划分标准。 多层次股票市场依多层次交易规则而划分的内在机理主要有四个方 面。 第一，股票交易规则连接着股票的供给者与需求者，规范着交易双方 的行为。股票交易市场从根本上说足股票买卖双方进行股票交易的场所。 不论对买方(股票需求者或投资者)来说，还是对卖方来说，离开了股票 交易市场，都极难实现股票的交易。但要进行股票交易，不论是买方还是 卖方，都必须完整地遵守这一交易市场的具体规则；否则，就不能进入股 票交易市场进行股票交易。 第二，股票交易规则导向着股票发行规则。股票发行，对发行公司来 说，是一个获得资本性资金的过程；对投资者来说，是一个投资入股的过 程。就此而言，似乎与交易规则没有直接关系。一些股份有限公司设立的 股份私募以及向已有股东再融资，都是不争的实例。但足，一旦涉及公开 发行股票，情况就大为不同了。在公募中，股票发行中的各项规则都是为 了满足上市交易(或进入交易市场，下同)而确立的。它们有些是股票交 易规则在股票发行市场的延伸，一些则直接就是股票交易规则的运用。在 多层次股票市场中，不同股份公司在股票发行中的每股价格、股份数量、 信息披露的充分程度、承销商和投资者群体等方面的不同，主要是因为它 们都“瞄”着不同的交易市场；换句话说，各个交易市场在交易规则方面 的差别决定了各家股份公司股票发行中的各项主要差异。 此外，股票交易规则还导向着股票的供给。主要情形有三：其一，对 准备以存量股份申请上市交易的股份公司来说，在提出申请前，就需要按 照目标市场(即它的股票准备进入的交易市场)的交易规则调整自己的各 方面行为，以使公司治理、经营运作、财务指标和发展前景等符合交易规 则的要求，由此，一旦条件成熟，存量股份就可通过申请而进入股票交易 市场。在这一场合，股票在进入交易市场之前并没有形成一个发行市场。 其二，对已上市交易的股份公司来说，股票交易市场的走势直接影响着可 交易股份的数量和上市公司(或公众公司，下同)的数量。在通常情况 确立经纪人制度：建立新层次股票市场的中心点＼17 下，当股票交易市场持续上行时，上市公司就可能增发股票，由此引致可 交易的股份数量增加，股票交易市场也会接纳更多新的上市公司，这也将 引致可交易的股份增加。但当股票交易市场持续下行时，一些上市公司就 可能难以增发股票，一些上市公司可能回购已流通的