政府干预、治理环境与公司控制权市场的有效性——基于地方国有上市公司并购的经验证据.pdfVIP

束天学 氟萱2011年第2期盒第科077掌—085页 政府干预、治理环境与公司控制权市场的有效性 基于地方国有上市公司并购的经验证据 王凤荣 任 萌 张富森 摘要 ：同属并购是地方政府干预公司控制权市场的主要路径与体现，也是公司控制权市场有效性的重要度 量。以2003-2007年沪深两市地方国有上市公司发生的并购事件为样本，以2006年作为我国企业治理环 境改进的时间分界线，对同属并购的影响因素与绩效变化进行的实证研究表明，地方国有上市公司具有同 属并购偏好，政府干预及地方保护程度是影响同属并购选择的重要因素。此外，以股权分置改革为代表的 治理环境改善弱化了地方国有企业的同属并购偏好，其并购的中观和微观绩效有所提升。这些发现凸现 了公司控制权市场发挥结构功能与治理功能的政府因素与环境条件，也揭示了治理环境改进提升公司控 制权市场有效性的路径。 关键词：政府干预；治理环境；公司控制权市场；地方国有上市公司；同属并购 一 、 研究背景与问题的提 出 自中国经济从 “增量改革”过渡到 “存量改革”以来，国有企业并购就成为持续的社会经济热点。地方 政府作为规制者和所有者有动机也有能力对国有企业并购行为进行干预。而且随着中国证券市场的发展 壮大，上市公司并购迅速升温，公司控制权市场也应运而生。公司控制权市场是上市公司控制权转移的场 所 ，其理论上的基本功能在于解决上市公司的委托一代理问题 ，是公司治理的外部机制 。而在法和金 融理论框架下，相关配套和保障制度等治理环境的变迁，会导致公司控制权市场的功能及效率发生改变 。 那么 ，地方政府干预下的公司控制权市场发挥着怎样的功能?随着治理环境的改进，我国公司控制权市场 效率会如何改变?近期多位学者对这一问题进行了开创性探索。如李增泉、余谦、王晓坤 (2005) 对并购 重组的掏空、支持效应进行实证研究；张新 (2003) ，李善民、朱滔(2006) 分别对并购重组、多元化并购等 收稿 日期：2010—06—22 基金项 目：山东省 自然科学基金项 目(2009ZRB02104)的阶段性成果；山东大学 自主创新基金资助项 目成果之一。 作者简介：王凤荣，山东大学经济研究院教授 (济南 250100)；任萌，山东大学经济研究院硕士研究生(济南 250100)；张富森，山东大 学经济研究院硕士研究生 (济南 250100)。 ① 当前理论界对公司控制权市场概念有广义与狭义之分。狭义的公司控制权市场主要指敌意接管，即新的控制权主体越过原有的 经理层，直接向小股东发出要约和接管竞价，在获得控制权后重组管理层。而与大股东或管理层谈判获得公司控制权的交易方 式，并不被视为公司控制权市场范畴。因为敌意的减少不足以解决公司内的代理问题，正是从这种观点出发，国内不少学者认为 中国不存在公司控制权市场(俞鸿琳，2006)。广义的公司控制权市场还包括协议收购、股权买卖等多种控制权转移的形式(王剐 义，2003)。本文从广义上使用公司控制权市场概念。 ② Manne，H．G．，MergersandtheMarketforCorporateControl，JournalofPoliticalEconomy，1965，V01．73，pp．110—120． ③ AndreiShleifer，RobertW．Vishny，ASurveyofCorporateGovernance，TheJournalofFinance，1997，Vo1．52，PP．737—783． ④ 李增泉、余谦、王晓坤：《掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据》，《经济研究)2005年第 1期。 ⑤ 张新：《并购重组是否创造价值——中国证券市场的理论与实证研究》，《经济研究)2003年第6期。 ⑥ 李善民、朱滔：《多元化并购能给股东创造价值吗?——兼论影响多元化并购长期绩效的因素》，《管理世界)2006年第3期。 77 ·-I采太学孕毅哲学社会科学版 价值问题进行了研究。上述文献主要侧重于控制权市场的治理功能，分析控制权转移的代理问题及其公 司绩效变化 ，是一种微观视角。我们认为，对于转型期的我国公司控制权市场，还需要研究其存量资本在 产业内和产业间重新配置的效率，即公司控制权市场的结构功能，这在政府干预下的