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关于行业轮动时机的几点思考 收藏本文 类别 : 投资杂谈 作者: 邱国鹭 2013-02-18 13:39:44 邱国鹭 2013年2月17日 对于大资金来说，行业配置对总体投资收益的影响常常比精选个股更为重要。一个好的荐股逻辑包括三点：1、估值~这股票为什么便宜（估值水平与同业比，与历史比；市值大小与未来成长空间比）；2、品质~这公司为什么好（定价权、成长性、门槛、行业竞争格局等）；3、时机~为什么要现在买（盈利超预期，高管增持，跌不动了，基本面拐点，新订单等催化剂）。同样道理，行业配置的逻辑框架也不外乎是估值、品质和时机这三个要素。 估值是最容易的部分，哪个行业便宜、哪个行业贵，一目了然，只是大家都把便宜的行业当作夕阳产业而不愿意买罢了。回头看，尽管经济低迷，这两三年股市中真正赚到钱依然是银行、地产、工程机械、白色家电这些便宜的“夕阳产业”了。事实证明，便宜是硬道理。 行业的品质则稍难把握，简单说就是好行业赚钱不辛苦、坏行业辛苦不赚钱，复杂点说也无非是行业门槛、行业集中度、行业对上下游的定价权等老生常谈的东西。 本文的重点是第三个要素：行业轮动的时机。三要素中，时机是最难掌握的，往往需要对经济周期和市场周期进行前瞻性判断。我14年前进入基金业的第一个工作是定量分析师和策略分析师，之后数年分析了多个国家的多个经济周期和股市熊牛替换的大量数据，也做了一些关于行业轮动时机选择的粗浅思考，总结出一些自以为有点规律性的东西，概括为“四种周期、三种杠杆”。2009年3月，我刚加入南方基金不久，曾在内部季度策略会上给同事们就此话题做过一次介绍，以下三页摘自当时的PPT： （一）四种周期 1. 政策周期 2. 市场周期（估值周期） 3. 经济周期 4. 盈利周期 在市场的不同阶段，这四种周期的演变速度和先后次序是不同的。熊末牛初，股市见底时这四种周期见底的先后次序是： ? 政策周期领先于市场周期。在货币政策和财政政策放松后，市场往往在资金面和政策面的推动下进行重新估值。 ? 市场周期领先于经济周期。美国历史上几乎每次经济衰退，股市都先于经济走出谷底（2001年的衰退除外）。 ? 经济周期领先于盈利周期，换句话说，宏观基本面领先于微观基本面。过去70年，美国的经济衰退从未长于16个月，但是盈利下降经常持续2-3年甚至更长。 ? 熊末牛初，判断市场走势，资金面和政策面是领先指标，基本面是滞后指标。 ? 熊市见底时，微观基本面往往很不理想，不能以此作为低仓的依据。如果一定要等到基本面改善时才加仓，往往已经晚了。 （二）三种杠杆 1. 财务杠杆：对利率的弹性 2. 运营杠杆：对经济的弹性 3. 估值杠杆：对剩余流动性的弹性 ? 熊市见底时，经济仍然低迷，但是货币政策宽松，利率不断降低，常常是财务杠杆高的企业先见底。此时，某些高负债的竞争对手已经或者正在出局（破产或者被收购），剩余的企业的市场份额和定价权都得到提高。 ? 第二阶段，经济开始复苏，利率稳定于低位，此时的板块轮动常常是运营杠杆高的行业领涨，因为这类企业只需销售收入的小幅反弹就能带来利润的大幅提升，基本面的改善比较显著。 ? 第三阶段，经济繁荣，利润快速增长，但是股票价格涨幅更大，估值扩张替代基本面改善成为推动股价的主动力，此时估值杠杆高，有想象空间的股票往往能够领涨。 ? 熊牛替换时，不要太在意盈利增长的确定性，而是应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹性。所谓的改善，并不一定是指正增长，可以是下降的速度放慢，或者下降的速度好于预期。 （三）周期分析 ? 牛市和熊市是四个周期和三个杠杆的博弈和互动。 ? 有周期性就表明有可预测性。只有认识了四种周期的先后顺序和相互间的作用，才能在牛熊更替中作出有前瞻性和预见性的判断。 ? 有杠杆,股价的波动幅度就常常会出人意料的剧烈，投资者往往忽视了杠杆的力量而低估了股价的波动幅度，在牛市初期往往会认为股价的上涨超出了基本面的支持。只有认识了杠杆的力量，才能认识到股价的波动和基本面的波动往往是不成正比的。 ? 投资周期性股票，一定要在炮火声中买进，在烟花声中卖出。例如，在消费者信心低迷时，通常是买入可选消费品股票的好时机。 ? 当股市经过大跌而达到合理的估值水平之后，开始在资金面和政策面的推动下上涨，这时不应该过多地担忧基本面（这就是华尔街常说的Climb the wall of worry)。熊市见底时，基本面总是很不理想，所谓黎明前的黑暗。 四年后回头看，四种周期所对应的政策底（2008年8月）、市场底（2008年11月）、经济底（2009年3月）和盈利底（2009年6月）在上一轮的熊牛替换中得到的市场的依次验证。 这一轮的市场启动则有所不同。此次政策底是在2011年11月30日首次降准时出现，之后2012年1月初的2132点，当时看似乎是市场