上市公司治理与投资者保护.pdfVIP

上海证券交易所研究报告 投资者保护系列研究报告之二 公司治理与投资者保护 研究中心：鹿晓楠 2002 年 1 月 92 投资者①是证券市场的主体，其合法利益能否得到有效保护，将直接影响到 证券市场的运行与发展。完善的公司治理不仅关系到公司自身的健康发展，而且 与投资者利益的保护和证券市场的规范发展密切相关。 1 公司治理与投资者保护 1.1 投资者保护是证券市场发展的基石 投资者的保护程度对于公司自身和证券市场的发展具有重要意义。从公司 价值的角度来看，其衡量的主要指标是公司的市场价值，而市场价值体现为股权 价值和债权价值之和。在投资者权益遭受侵犯的情况下，他们不愿持有公司股票 或对公司股票定价较低，导致股票交易低迷，价格低估（债券也是如此），公司 的市场价值下跌。另一方面，投资者（股东）之间也存在利益冲突的可能，在存 在大股东“掠夺” （expropriation ）的公司，不仅中小投资者投资热情不高，经 理层的经营管理积极性也往往受到影响。经理层的激励计划多与股价相结合，“掠 夺”使他们工作成绩无法通过股价反映出来，从而影响其积极性的发挥。这两个 因素都会对公司价值产生负面影响。衡量公司价值的常用指标是Tobin Q 值，Q 值越高，公司价值也越高。国外实证研究显示，在其他条件不变的情况下，投资 者保护较好国家公司的 Tobin Q 值也较高。拉波特、施雷弗尔等经济学家通过对 49 个国家投资者保护机制的研究表明：投资者权益保护机制越差的国家，金融 市场越不发达。这进一步说明了保护股东合法利益不仅是公司自身发展的要求， 也是一国证券市场健康发展的客观需要。 1.2 中小投资者保护难题 股东的话语权通常根据其持股数量多少来分配，但由于中小股东持股数量 较少且缺乏一致行动及存在“搭便车”的行为倾向，它们在公司治理中处于不利 地位，容易受到损害。这种损害主要来源于两方面：一是管理层的机会主义行为 带来的损害，即委托代理成本，这种损害是所有股东包括中小股东在内都要承受 的；另一方面的损害来自控股股东，在企业理论中称其为“掠夺”，它是指控股 股东利用其控制地位，通过损害小股东利益增加自身利益的行为。代理成本与“掠 夺”行为联系密切，当大股东控制管理层或管理层持有较大份额的股权时，二者 常常合二为一。在实践中，即使大股东与管理层相分离，为获得大股东的支持， 管理层也往往做出有利于大股东的决策，这时代理成本直接体现为大股东的“掠 ① 投资者这一概念一般指企业的借贷人（债权人）和上市公司的股东。在此，我们只将投资者 狭义定义为上市公司的持股股东，而不考虑债权人。 93 ① 夺”。“掠夺”的主要有以下几种表现形式 ：关键人物在母公司和上市公司双重 任职或安排自己的家族成员在公司担任管理职务；奢侈的在职消费；给管理层支 取过高的薪水；同业竞争；以不公平价格与上市公司进行关联交易；挤占挪用上 市公司资金；为大股东或者其他关联企业提供巨额债务担保；发行股票稀释小股 东股份价值；股票发行时作虚假或者误导性陈述等。 从以上分析可见，由于中小投资者在公司治理结构中处于不利地位，各国 不仅普遍存在着非法掠夺中小投资者利益的现象(如内部人对利润的侵吞) ，而 ② 且以合法的程序掠夺投资者的现象也比比皆是 ，因此，需要有针对性的制度安 排才能有效保护中小投资者的利益。从这个意义上说，通过完善公司治理建立保 护中小投资者免受内部人“侵犯”的机制是十分必要的（LaPorta 等，1999）。