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债券收益率回升：对投资者的影响 美联储逐渐减少量宽规模忧虑引发债券收益率飙升 近来的市场波动主要是由较长期债券收益率飙升引起，而导致此情况的最大因 素，即市场预期联储局或会开始逐渐减少资产购买计划的规模和力度。联储局 近期的会议记录亦显示各委员对于延续资产购买计划的意见出现分歧，而一部 分委员亦表示偏向支持放缓资产购买计划。此形势发展其实已在市场意料之 中，毕竟美国经济已出现稳健增长的迹像，并获得房地产市场和就业市场复苏 且在近期走势稳健的支持（见图一）。 此外，美国国会预算办公室近来也在2013 年5 月份把美国预算赤字预测下调 至6420 亿美元，显著低于2013 年2 月份的8450 亿美元赤字预测，并创下自 2008 年以来最低的赤字水平。赤字预测调低主要是因为联邦政府收入高于预期 （因削减工资税到期加上企业所得税率上升），以及房利美（Fannie Mae）和 房地美（Freddie Mac）向美国财政部支付的资金激增（因房地产市场增强）所 致。由于美国财政部可透过发行债券为赤字融资，较低的预算赤字预测将导致 债券发行量减少，缩小美国联储局可选择购买的债务证券范围以继续进行激进 债券购买计划。 图一：美国经济出现改善 从历史角度审视债券收益率上升 为了解各类资产历来在较长期债券收益率走高之际的表现，我们将回归检视各 债券和资产类别的每月数据，并用以对比美国十年期国债收益率的历史升幅。 我们的研究结果亦如以下图二所示，显示十年期国债收益率每上升1%对各类 债券/资产的历史价格所造成的影响。 图二：美国十年期国债收益率每上升1%对资产价格所造成的影响 毫无意外地，较长期的固定收益证券（如十年期债券在内）对债券收益率升幅 最敏感，而环球债券亦在长期债券收益率上升时大致表现逊色。另一方面，表 现相对更加优异的环球股市及高收益债券，则可能是受到较长期债券收益率上 升时的强劲增长经济背景所带动。 若进一步审视环球股市的表现，我们的回归分析结果亦显示周期性行业股在较 长期债券收益率走高时倾向于表现较好（如图三所示），而表现逊色的几个行 业股就包括公用事业、消费必需品、通讯服务和医疗保健等防守性行业。同样 的，此情况亦可能主要基于强劲的经济增长背景——周期性行业可在强劲的经 济增长势头下获益，从而取得优异的盈利增长，而防守性行业的获益程度则比 较低。此外，我们也注意到投资者相当青睐可提供较高股息收益率的防御性行 业，但其在较长期债券收益率走高时的逊色表现，亦意味着其被视为“收益型” 资产类别的观点已对其造成一定影响。 图三：美国十年期国债收益率每上升1%对资产价格所造成的影响 折现率上升会否重创所有资产类别？ 从基本面来看，政府债券收益率上升代表无风险收益率上升，而风险资产的估 值也是以无风险收益率为计算基础。例如，若和无违约风险的美国国债相比， 企业债券由于附带额外违约风险，因此有必要计入违约风险的概率，并提供高 于国债收益率的溢价（或息差）。因此，显而易见，无风险收益率一旦上升， 投资者无论是投资任何资产类别都会要求获取比更高回报，而股票投资者亦是 如此，毕竟较高国债收益率将推高投资者所要求的潜在回报（因为股票估价将 采用较高折现率）。 正因为折现率上升，在市场调整前估值偏高的市场在近期亦被抛售，令其未来 的回报情况得到改善，其中就包括泰国、印尼和菲律宾在内的一部分东南亚市 场，而三国股市分别从近期高位下挫14.6%、11.6%及17.3% （截至2013 年6 月13 日，按当地货币计值）。然而，投资者在抛售股票时普遍“一视同仁”，导 致环球股市在近几周普遍随着其它市场同步下跌——无论是估值低廉或昂贵的 股市均遭到抛售。 对投资者的影响 近期因联储局即将放缓资产购买速度（并可能导致债券收益率在未来走高）所 引发的市场忧虑其实存在许久；我们曾多次表示我们对较长期债券保持谨慎态 度，而我们亦提防目前出现的“利率过度自信”情况。因此，我们认为投资者应 该在当前的投资环境下继续“重股票”，毕竟股票历来曾在债券收益率上升时期 表现优异，特别是在经济强劲增长的环境中，而目前大部分市场的估值水平也 具有充足的吸引力，可在无风险收益率进一步上升时提供一定程度的保障。 此外，固定收益则是投资者应该减持的资产，而我们亦维持偏好较短期债券基 金而我们亦维持偏好较短期债券基金的观点，毕竟此类债券基金具有较低的利 率风险，有助于稳定投资者的投资组合。同时，我们也认为高收益债券我们也 认为高收益债券将因为对利率的敏感度较低，并且表现与环球经济好转具正相