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债券远期交易：定价与策略 债券远期是交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的金融合约，是债券市场规避利率风险的金融衍生工具。与债券期货等其他利率衍生产品相同，远期交易具有价格发现和规避风险的功能。但在具体的交易、交割等制度方面，债券远期具有如下特征。首先，债券远期是非标准化合同，合同的主要条款由交易双方共同协商确定，交易在场外进行，采用询价的交易方式，到期大多进行实物交割，参与者多为合格的机构投资者；其次，远期合约面临的主要是信用风险与利率风险，因其产品个性化较强，流动性不高，发生系统性风险的可能性也较小。 一、债券远期交易的现状 作为银行间债券市场第一个真正意义的场外衍生品，2005年6月15日，债券远期交易在我国银行间市场揭开了序幕。截至8月9日，近两个月的时间，债券远期交易共成交40笔、52.28亿元。在交易期限上，一个月以内的有24笔，一年期的有11笔，交易期限呈现出“两头多，中间少”的特点。在交易券种上，主要是国债和央行票据。在交易机构上，商业银行是远期交易的主体，其次是信用社和证券公司。 债券远期交易平均每天成交一笔，成交比较清淡。其原因在于银行间债券市场成员主要是商业银行，结构较为单一。而且远期交易推出以后，市场几乎是个单边市，没人看空，市场流动性不强。而且，通过同业拆借中心交易系统订立合同，有一定的局限性。因为，按理说远期交易合同包括类似期权性质，交易双方应可视具体情况选择是否交割，但是目前协议都有确定的价位和时间，到期必须交割，对于投资者的约束较多。 二、远期交易定价理论 债券远期定价理论是债券远期交易报价和设计交易策略的基础。债券的当前价是由未来现金流的现值决定的。债券定价的困难，在于未来的现金流的不确定性，比如浮动利率债券、带选择权的债券未来现金流都具有很强的不确定性。通常，确定未来现金流的一般采用基于预期理论的远期利率法与无套利法。 （一）远期利率法 该方法属于现值方法。对未来现金流进行贴现，要用到贴现因子，贴现因子一般大于零小于1。不同期限的利率是不一样的，所以不同时期的现金流所采用的贴现因子也不同。债券定价常用即期利率和远期利率。即期利率是当前市场上的借款利率，即期利率通常用R(0，T)来表示；远期利率是从未来某个时点开始的借款利率，也就是未来某个时点上的即期利率。实际中远期利率通常是由即期利率推导得出，用F(0，T，t)表示。用即期利率贴现可以得到债券的现货价格，远期价格则需要远期利率贴现。 例如，T个月后要进行一笔债券远期买卖，该债券未来具有确定的一系列现金流，按照现值公式，该笔远期的合理价格应为FT=C1/(1+F(0，T，1))1+C2/(1+F(0，T，2))2+…，因此只要确定了远期利率，就能得到债券远期的价格。此外，远期利率往往是一个通用的市场利率，对某一具体债券进行定价往往还需要一定的调整。 （二）无套利法 该方法是建立在即期交易与远期交易等价的基础上的。远期交易是在即期交易的基础上衍生的，因此远期价格与即期价格存在必然的联系，如果找到这种关系，远期价格也就容易得到了。 假设远期交易和即期交易的效用是相同的，即不存在套利机会。假设某债券的即期即期价格为P，经过时间T后，持有债券的应计利息位C×T，C是每百元面值的票面利息。同时在T这段时间内所付出的资金P是有成本的，这部分也应计入成本。经过T时段后，债券的价格应为P×(1+r×T)+C×T，其中，r为资金的借贷成本。这一价格应与在T时刻花费远期价格FT买进同一只债券的效果是相同的。根据无套利原理，FT=P+(r×P-C)×T。从这里看出，远期价格既可能比即期价格高，也可能比即期价格低，关键是看资金成本r×P和票息C哪一个大一些。 例如，假设某债券在2005年8月1日的即期价格和票息分别为105.583和4.4%，目前3个月期的回购利率为1.38%。考虑在未来3个月到期的债券远期，假设计算应计利息的标准为Act/365，根据上面的无套利计算公式，远期价格理论值为104.841，即偏低于即期价格。 　　事实上，这两种算法都是根据预期模型推导出来的，本质上是一样的，完全可以从第一种算法推出第二种算法。由公式计算出来的结果往往与时间推移T后的即期价格有一定差距，原因就是市场利率在随时间的变化而变化，目前的远期利率与未来的即期利率肯定会有不同。 三、远期交易策略 债券远期交易一方面能够为避险型的投资者提供提前锁定收益率的管理工具，为投机型的投资者提供基于准确预期而盈利的投机空间。另一方面则可和现券、回购等现有金融工具相配合，组合产生一系列复杂的交易方式，实现避险或盈利的目的。下面我们对其在投资中的应用进行探讨，为简便起见，交易费用和保证金（券）等因素忽略不计。 （一）锁定未来的成本或收益 如果投资者担心较长时期