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条件beta定价模型的工具变量估计.pdfVIP

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条件beta定价模型的工具变量估计.pdf

《统计手册:金融中的统计方法》 第 2 章 条件 beta 定价模型的工具变量估计 Campbell R.Harvwy 和 Chris Kirby 许多有名的资产定价模型隐含这样的假定:资产的期望收益率可以采用一个或多个 beta 系数的线性方程加以表示,beta 系数用于衡量资产对不可分散风险源的敏感性。本文对使用 工具变量法的这类模型进行了概括性的计量经济评价,给出多个包括单 beta 及多 beta 模型 的例子,设计这些例子是为了说明研究者估计和检验 beta 定价模型有多种不同的选择,同 时还考察了有关条件 beta 的时间序列行为、协方差及风险回报率的多种不同假定的内在含 义。本文所探讨的技术对资产定价的其他领域也有用处。 1. 引言 资产定价模型通常隐含这样的假定:资产的期望收益率可以采用市场面(market-wide) 风险溢价的线性组合来表示,这里每个风险溢价都乘上一个 beta 系数,该 beta 系数用以衡 量资产收益率对经济系统内某一种不可分散风险源的敏感性。实际上,风险与期望收益之间 这种形式的交换是一些著名的金融经济学模型的隐含假定,Sharpe(1964)-Lintner(1965) 的资本资产定价模型(CAPM),Black(1972)的CAPM,Merton(1973)的 CAPM, Ross(1976) 的套利定价理论以及 Breeden(1979) 的消费 CAPM,都可归类为一般的 beta 定价模型。尽 管这些模型所依据的潜在结构性假设有所区别,但每个模型都隐含一个或多个与线性 beta 的定价关系。 条件和无条件 beta 定价模型的基本差异在于投资者对形成预期的信息环境的设定 (specification)不同。无条件模型隐含投资者依据未来收益的联合概率分布以无条件评 估的方式进行定价,在这样的情景下,可以通过对过去收益取平均值的方法获得投资者对资 产的期望收益;另一方面,条件模型隐含投资者具有与未来收益的联合概率分布相关的随时 间变化的预期,为了得出投资者对资产的条件收益的估计,必须采用投资者在 t-1 时所能获 得的信息来预测 t 时的收益。 条件和无条件模型都试图解释横截面期望收益的变化。无条件模型意味着不同资产平均 风险的差异决定了平均收益的差异,除期望收益以外,任何时间序列的预测都是变化的。条 件模型也有类似的横截面的隐含假定:条件风险的差异决定了条件期望收益的差异,但条件 模型还涉及与期望收益的时间序列性质有关的隐含假定。条件期望收益随条件风险的变化和 市场风险溢价的波动而变化。理论上,我们可以用单一资产检验条件 beta 定价模型。 beta 定价模型的实证检验可以用熟知的均值-方差分析框架加以解释。无条件检验试图 判断某一特定的资产组合是否在无条件均值-方差的有效边界上,无条件边界由资本收益的 无条件均值、方差和协方差确定。beta 定价模型的条件检验是为了回答类似的问题:某一特 定的证券组合是否在每个时点上都落在均值-方差的有效边界上?然而,在条件检验中,条 件均值-方差边界是由资产收益的条件期望、条件方差和条件协方差确定的。 作为一个普遍的规则,拒绝无条件有效性并不意味着拒绝条件均值-方差的有效性。运 用 Dybvig 和Ross(1985)﹑Hansen和 Richard(1987)给出的例子易于阐述这一问题,假 定我们用月份数据检验 30 日短期国库券是否具有无条件有效性,遗憾的是无条件 30 日国库 券没有落在有效边界上,这是一个收益具有非零方差的单一风险资产(尽管是低风险),因而, 经过适当选择的资产组合肯定优于它。然而,在条件标准 (Condition Level)下,结论大 1 《统计手册:金融中的统计方法》 不相同,有条件 30 日国库券名义上是无风险的,每个月末,我们确知下月的收益率,因为 国库券收益的条件方差是零,它必然是条件有效的。 人们已经提出了一系列检验 beta 定价模型的不同方法。本文特别关注其中的一种:工 具变量法。工具变量是计量经济学家设定的一组数据,用于代表投资者借以形成预期的信息。 工具变量方法的主要优点在于它提供了一种易于处理的刻画随时间变化的风险及期望收益 的 方

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