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货币政策对总供给的影响— “成本渠道”理论最新进展 Supply-side Effects of Monetary Policy：The New Theoretical Development of the Cost Channel of Monetary Transmission 1 2 宋琴 胡凯 （厦门大学博士后流动站 厦门国际银行博士后科研工作站，福建 厦门 361001 武汉市公安局青山分局， 湖北 武汉 430080 ） 摘 要：如果运营资本作为生产和分配中必不可少的一个组成部分，名义利率进入生产 函数并影响企业的生产和定价，那么货币冲击就会同通过其他渠道影响总需求一样通过成本 渠道来影响总供给。因此，紧缩性的货币政策通常导致价格水平的升高而不是下降。 关键词：货币政策传导机制；成本渠道； 利率 尽管普遍认为和支持中央银行应采用间接的货币政策工具，比如存款准备金率和再贴现 率等。但实际上，还并不是很清楚这些工具能在多大程度上对转型和发展中国家有效。因为， 低效且刚性的存款准备金要求和债券市场的缺乏使公开市场操作效果并不显著。这样，间接 调控工具的成功取决于货币政策传导渠道的质量。 不同学派的经济学家提出了大量的理论模型并进行实证研究来揭示货币政策影响实体 经济的具体传导渠道。由于最早出现的由IS—LM 模型发展而来的利率渠道不能解释产出波 动，于是，信贷渠道、资产价格渠道、汇率渠道等也陆续进入研究的视野。主流观点认为这 些都属于需求型的传导渠道，货币政策主要通过改变利率来影响家庭与企业的储蓄和投资决 策，进而影响总需求。但为什么货币政策冲击减少了总需求却并没有使企业降低产品的价 格？传统理论和模型则很难解释。近年来，作为研究货币政策传导渠道机制演化的最新理论 成果，成本渠道存在与否及其通过总供给的影响，越来越受到经济学家的特别关注。 一、 成本渠道的基础理论 货币政策对价格究竟有什么样的影响？传统的观点认为紧缩性的货币政策会带来产出 和通货膨胀的下降。然而，大量的实证却发现事实并非如此。在研究货币政策冲击的文献中， 最具争议性的经验发现之谜之一就是“价格之谜”，即尽管持续的时间比较短而且在统计上 只有勉强的显著性，紧缩性的货币政策通常导致价格水平的升高而不是下降。对此通常有两 种解释：一是货币政策冲击中未预料到的部分没有得到有效测度；二是货币政策传导的“成 本渠道”。前者的理由是目前广泛使用的VAR 分析不能准确地度量和估计货币政策中的前瞻 性变量。后者则认为不存在方法论上的问题，相反地，在受到货币政策冲击后，正是成本渠 道的存在才导致价格或通货膨胀与名义利率同向变动。 在传统的凯恩斯主义框架下，货币政策分析一般都注重于价格刚性及货币政策对总需求 的影响，对总供给的影响则一直被忽略，直到最近才重新引起重视。Barth 和 Ramey （2001 ） 1宋琴，女，1982 年生，厦门大学博士后流动站，厦门国际银行博士后科研工作站，联系方式 songqin198228@126.com。福建省厦门市鹭江道8-10 号国际银行大厦，邮编：361001 。 2 胡凯，男，1976 年生，武汉市公安局青山区分局，经济学博士，邮政编码：430080，电话 电子邮箱：superhukaixxx@163.com。 1 最早提出了“成本渠道”，即在卖掉产品获得收入前，如果企业要从金融中介借入资本为生 产要素融资和支付工资，那么，名义利率进入生产函数并影响企业的生产和定价，最终会影 响到产出和通货膨胀。除了传统的总需求渠道外，货币政策还会通过产出成本对经济产生影 响。虽然提高短期利率的紧缩性货币政策可以通过减少总需求来降低通货膨胀，但企业的借 贷成本也会因利率上升而增加。于是，企业在定价时会考虑借贷成本并提高产品价格来抵消 通货膨胀的影响。货币政策的冲击通过成本渠道放大，高利率会转换成高生产成本，最后会 导致成本推动型的通货膨胀。如果运营资本是企业生产和分配必不可少的一个组成部分，那 么紧缩性的货币政策会与影响总需求一样通过总供给影响总产出。利率和信用约束不仅决定 了企业的长期生产能力（固定资产投资）