_山东华能股权资本自由现金流估值过程及结果.ppt

现金流折现法较为全面考虑了影响企业价值的各项因素，包括经营业绩、发展前景、增长潜力、资本结构和风险等，同时考虑了货币时间价值，是国际上公认的企业内在价值评估方法。 现金流折现法对企业本质及其不断扩大的资产提供了全面的、清晰的分析和描述。它是理论上最可靠的估值经济模型。 如下图所示，我们所建立的现金流折现模型预测了山东华能未来15年(2000-2014年)的现金流量，并对15年后的现金流使用了永续增长的假设计算公司之终值。然后，我们按股本成本对未来扣除偿债成本后，可获得的净现金流进行折现，所得结果加上公司2000年1月1日现金持有量，从而得出公司的资产净值。 我们未采用加权平均资本成本(WACC)作为折现率，因为我们认为山东华能的未来资本结构将不会静态，因此，采取我们采用股本成本折现法有助于得到更精确的估值结果。 现金流折现法估值模型的假设基础 下表总结了影响现金流折现法估值结果的主要假设因素： II. 估值结果 估值结果 估值结果 估值结果 估值结果 - 每股资产净值 估值结果 III. 主要假设 主要假设 一、宏观经济假设 在模型预测期间，中国年均通货膨胀率为3%。 二、电价(含税电价) 非竞价上网电价 1.非竞价上网电价在模型预测期间保持恒定于2000年水平(除威海电厂外)，具 体各电厂非竞价上网电价水平假设如下： 主要假设(续) 1)德州电厂：1-4号机组 0.353元/千瓦时 5-6号机组 0.376元/千瓦时 2)济宁电厂：所有机组 0.281元/千瓦时 3)威海电厂：所有机组 0.396元/千瓦时(2000至2001年)和 0.376元/千瓦时(2002至2014年) 4)日照电厂：电价水平参照德州5号、6号两台新机组，假定为0.376元/千瓦时 2. 现行的电价政策是允许公司按照计划发电量水平，在收回全部年度运营成本后，在平均帐面固定资产净值的基础上获得合理的回报。虽然随着电厂的还本付息及其固定资产完全折旧，我们非竞价部分上网电价恒定不变的假设似乎会导致电厂未来利润率的提高，但是在考虑了逐渐增长的竞价上网比例对未来公司加权平均电价下调的压力，以及其他成本(如煤价和劳动力成本)的逐年增长后，我们的电价假设仍符合公司保持合理且相对稳定利润率的原则。 主要假设(续) 竞价上网电价 1.我们假设，竞价上网部分发电量占计划发电量的比例将逐渐增高。从2000年9月 开始，竞价上网电量将占计划发电量的10%(即2000年的年平均竞价上网比率 为2.5%)；到2005年，这一比例将上升至20%；到2010年，将进一步提高到30%， 并在财务模型预测的剩余年度保持恒定。 2.中国计划在十年之内实现电力市场的全面竞争。参考其他国家电力行业市场开 放的经验，并考虑对未来中国以及山东省电力需求和供应情况的预测，我们假 设如果电力市场按照政府的时间安排，于2010年实现全面竞争，其竞价上网电 量占计划发电量的比例将不超过30%。 3.根据山东省最新的竞价上网试验期间的结算价格和参考山东电网平均发电边际 成本，我们假设竞价上网的电价如下： 德州电厂 1-4号机组 0.282元/千瓦小时(2000年至2014年) 5-6号机组 0.282元/千瓦小时(2000年至2014年) 济宁电厂 所有机组 0.253元/千瓦小时(2000年至2005年) 威海电厂 所有机组 0.277元/千瓦小时(2000年至2014年) 主要假设(续) 4.从2000年至2014年，我们假设竞价上网电价水平为上网电价10%至30%的折扣。其报价除包括各电厂的边际成本外，还应包括参与竞价上网电厂机组的部分固定成本和一定的利润。 超发电量电价 1.根据公司提供的资料，总发电量中超过计划发电量的部分为超发电量，在一般情况下，超发电量占总发电量的5%-10%，预计2000年德州电厂超发电小时为250小时(约占总发电小时的5.0%)。济宁电厂超发电小时为487小时(占总发电量的9.0%)，威海电厂超发电小时为271小时(占总发电量的5.4%)。我们假设在模型预测期间，各电厂(除日照电厂)超发电小时保持2000年水平。 2.根据公司提供的资料，1999年度超发电量的电价为人民币200元/百万瓦时。我们假设各电厂超发电量的电价水平在模型预测的期间内将保持不变。 主要假设(续) 三、运营小时数 根据公司提供的资料 1. 2000年至2001年德州电厂的运营小时数为5,400小时；自2002年起，德州电厂 的运营小时数将降至5,200小时，并在模型预测剩余年度保持恒定。 2. 2000年济宁电厂的运营小时数为5