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交通运输行业——积极防御策略下的战略建仓机会 高级分析师、交通运输行业研究员 田亚琳 2006年8月 一年来的主要研究成果 目录 一、积极防御策略下战略建仓机会 1、机会成本正在变小 2、足够的安全边际 3、健康的成长指标 4、收购和整合带来新的投资机会 二、重点推荐公司 强烈推荐：赣粤高速、深高速、中海发展、大秦铁路 推 荐：深赤湾、盐田港、福建高速 一、积极防御策略下良好的建仓机会（续1） 一、积极防御策略下良好的建仓机会（续2） * 《下跌带来良好机会—铁龙跟踪推荐报告》2005年7月　评级：推荐　最高涨幅：180% 《收购方案逐步清晰，盈利能力超越预期－铁龙调研跟踪报告》2006年2月　评级：推荐 　最高涨幅：73% 《股价正在接近合理水平—铁龙更新深度报告》2006年4月 评级：推荐 最高涨幅：53% 《短期压力和长期前景之间的取舍—上港跟踪报告》 2006年2月 　评级：推荐　 　最高涨幅： 63% 《估值偏低，私有化带来交易机会—外运发展调研报告》2006年3月 评级：推荐 最高涨幅：55% 《价值严重低估的优质公司—深高速深度报告》2006年4月 评级：强烈推荐　 　最高涨幅：17% 机会成本正在变小 下半年，我们对A股市场的整体策略转向积极防御。 随着市场的整体上涨，投资基建类股票的机会成本正在变小。 1年来港口、公路的涨幅均落后于指数30%以上。 图表1 1年来港口走势与上证指数比较 图表2 1年来公路走势与上证指数比较 一、积极防御策略下良好的建仓机会 2. 足够的安全边际：估值低于理论水平 假设公路车流量不再增长，业绩保持在现有水平，那么20年的收费权贴现对应的PE水平是10.6倍（回报率8%）。 没有包含折旧收回的现金。 没有考虑到目前大部分公路不足60%的使用率。 没有考虑汽车保有量不断增长的事实。 同样我们假设港口公司业绩也不再增长，8%回报率对应的PE水平为13.5倍，赤湾已经低于这个指标。 而事实上，在邻近广州港强力的价格战下，赤湾港吞吐量仍保持了20%的增长。 2006年起，马士基首次挂靠深圳西部港区，未来合作将更加紧密。 2. 足够的安全边际：估值低于国际水平 西班牙的ABERTIS：全球最大的基础设施营运商 VS 赣粤高速、福建高速。 图表3 ABERTIS与A股公路公司的估值比较 2. 足够的安全边际 ：估值低于国际水平 A股定价对比H股有折价。 一、积极防御策略下良好的建仓机会（续3） 图表5 部分A股公司对比H股已经出现折价 2. 足够的安全边际：估值低于并购价值 高盛财团28亿英镑竞购英国港口公司，28倍PE，05年港口盈利增长仅6%。 迪拜39亿英镑收购PO港口，30倍PE，港口业务04年收入增长8%。 PSA44亿美元收购和黄20%港口管理公司股权，32倍PE，非控制权的收购更可看作是财务投资。 一、积极防御策略下良好的建仓机会（续4） 多宗港口购并案例定价 盐田港：未来2年预期增长10%，目前PE14.1倍。 深赤湾：未来2年预期增长10%，目前PE14.2倍。 天津港：未来2年预期增长20%，目前PE27.3倍。 上港：未来2年预期增长15%，发行PE33倍。 我国港口的成长性和定价水平 VS 2. 足够的安全边际：港口收费标准仍有明显提升空间 东方海外在美国的4个码头，2005年平均单箱处理费达到160美元。 和黄港口业务2005年平均单箱处理费为577港币。 一、积极防御策略下良好的建仓机会（续5） 赤湾港：2005年平均单箱收入370元。 上海港：06年1季度外高桥港区平均单箱收入330元，洋山港则更低。 天津港：平均处理费仅280元左右。 VS 图表6 亚洲港口处理费率对比 3. 健康的成长指标：港口增速趋于平稳，集装箱增速保持在20%以上 过去3年港口增速虽然不断放缓，但是仍保持在20%以上。 06年前6个月，集装箱港口增长速度为22.4%,增速有趋于平稳的趋势。 我国的集装箱吞吐量增长是全球最快的。 一、积极防御策略下良好的建仓机会（续6） 图表7 港口吞吐量增速趋于平稳 图表8 我国集装箱吞吐量增速位列全球10大港口之首 3. 健康的成长指标：部分公路公司收入增长仍达到15%以上 2006年公路运输增长保持平稳、汽车保有量增速加快。 部分公路公司收入同比提升在15%以上。 大修支出减少，利润提升明显。 一、积极防御策略下良好的建仓机会（续7） 图表9 公路运输以及汽车保有量增长率 图表10 06.Q1公路公司收入和利润增长情况 3. 健康的成长指标：铁路运输业迎来新的发展机会