_开展利率期货交易-规避债券市场风险.pdf

开展利率期货交易 规避债券市场风险 上海期货交易所 鲍建平 王玮 内容提要：随着近期债券上收益率走低，金融机构将不得不面对日益增加的利率风险和 流动性风险。虽然监管部门通过公开市场操作来调高回购利率，从而减轻市场风险，但对 大多数金融机构来说，目前我国的债券市场显然缺少有效的规避风险工具。本文的论述将 表明，利率期货交易是一种有效的债券市场避险工具，由于在实际交易中可以发挥价格发 现、规避风险和优化资产配置等作用，可以说是规避目前债券市场存在利率和流动性风险 的理想工具。人民银行在近期公布的《2002 年二季度货币政策执行报告》中，将金融机构 持有大量低利率国债隐含风险作为单独一部分内容披露。监管部门已经注意到，由于 2002 年上半年国债市场招标利率不断走低，金融机构手中持有的大量低息长期固定利率债券在 未来通货膨胀时期，将会产生巨大的损失。不少金融机构为了规避风险，已经开始自发进 行零星的债券远期和互换等避险交易。显然，在一个债券存量高达1.6 万多亿的市场上，仅 仅只能开展现货交易无疑是不利市场稳健发展的，机构投资者急需避险交易工具。本文拟 通过分析当前债券市场上存在的风险，来说明推出利率期货交易在规避上述风险中的作用。 一、债券市场上的利率风险分析 所谓利率风险是指由于利率的变化，使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得 更为巨大。对于债券资产而言，其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲，债券资产价格 P 总可以表示为： P=f （R，r，t），且dP/dR0，dP/dr0， 其中，R 代表票面利率；r 代表市场利率或收益率；t 代表债券的剩余期限。在其他条件不 变的情况下，债券的票面利率越低，债券价格越低；市场利率或收益率越高，债券价格越低。 显然，市场利率的变动必然引起债券价格的变动，从而会给债券持有者带来风险。 （一）利率市场化和债券市场的发展 近20 年来，随着我国金融市场化进程的持续，利率市场化程度不断提高，利率决定机 制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。 从债券发行市场看，1995 年 8 月，财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券， 目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001 年开始 首次发行 15 年、20 年和30 年的国债，国债拍卖发行收益率的市场化进程加快，使得国债 利率向基准利率方向迈进。 债券二级市场的日益完善，也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988 年债券 二级市场建立，1991 年开始引进回购交易，使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。 到2001 年底，债券及回购交易额突破5 万亿，同时也被人民银行作为主要的公开市场操作 工具。而且债券回购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式，成为人民银行进行货币政 策调控的重要参考指标，并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。 （二）目前债券市场面临的利率风险 从目前我国债券市场的现状看，无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风 险。 1、发行市场上的利率风险 发行市场上看，一级市场债券发行频率加快，债券招标发行利率走低。2002 年上半年， 发行国债与金融债券共 17 期，发行总量3055 亿元，其中在交易所发行200 亿元，期限 10 年，票面利率2.54%；银行间债券市场国债发行6 期1800 亿元，加权平均期限为9.06 年； 国开行金融债券发行6 期700 亿元，加权平均期限为12.93 年。国债及政策性银行金融债的 发行利率屡创新低，尤其是5 月23 日发行的30 年期国债，招标利率降至2.90%，超出很多 投资者的预料。 显然，过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布宏观经济 数据大多向好，通货紧缩的情况明显缓解，市场对未来降息的预期大大减弱，对于长期低息 债券的发行的影响开始显现：在2002 年7 月发行的第9 期国债中，计划的260 亿发债额度 没有用完。市场对于债券发行中利率风险的重视，已经开始对债券发行产生不利影响。 （2）流通市场上的利率风险 从流通市场上看，人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了 市场收益率不断下滑。如下图所示，自2002 年1－5 月份以来，月度债券收益率曲线不断下 移，尤其30 年期国债招标出2.9%的票面利率后，这种趋势更为明显，只是到了6 月份才凭 借20 年期的收益率走高才使得收