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债券市场研究 债市面临调整 缩短久期同时把握新券投资机会 —— 2006 年6 月债券市场投资策略报告 2006/05/31 4 月末以来，货币紧缩政策逐步出台，但一反以往对宏观面十分敏感 的常态，5 月份债券市场的走势仍较平稳，我们认为主要有以下几方 面原因：市场对宏观调控早有预期和反映，且预计后期政策面可能不 会再有大的变化；长期利好支撑──人民币升值压力仍较大；最关键 的因素——债券市场资金仍然充足，当前资金流动性仍较好，特别是 在对商业银行信贷进行控制的情况下，市场预期资金有回流的可能。 不同于2004 年宏观调控的经济背景，今年以来，瓶颈部门在不断拓 宽，消费物价也在不断走低，这种情况今年初以来更加明显，这个宏 观态势与2004 年导致政府进行宏观调控的背景，恰好是相反的。不 过，同时也要看到，近几个月固定资产投资增速反弹的趋势较为明显。 其中占总投资比重最大的制造业以及房地产业在近几个月出现明显 上升态势，这是引起全国固定资产投资增速抬头的主要因素。 目前拉动经济增长的主要需求动力还是投资，国内消费需求的真正释 放，要到收入分配关系得到基本调整的时候才看得见，这恐怕非短期 内所能完成。 与居住、能源以及服务有关的各项CPI 子项目指数在近2 个月来纷 纷出现上升势头（水电及燃料价格也有上调迹象）。另一方面，政府 未来还将重点维持粮食产量、粮食价格的稳定，而随着农业生产资料 价格持续下降，粮食价格缓步回升的可能性加大。不过，由于我国目 前还面临产能过剩释放的压力，这将从上游阻碍物价回升。因此，未 来消费物价指数仍在目前水平徘徊的可能性较大。 我们认为，央行下一步可能采取的调控手段有：继续控制信贷规模， 有针对性地对房地产行业的信贷结构进行调整、进一步加强窗口指 导；加大公开市场操作的力度，降低银行间的资金流动性；继续降低 企业短期融资券的发行门槛，鼓励无担保企业短期融资券以及重点扶 持行业民营企业的短期融资券发行。 6 月债市资金面将更紧张：新债发行量加大、股市 IPO 放行也将分 流一部分资金。基于对宏观调控政策将分行业、分阶段继续进行的判 断，货币市场流动性在未来还将进一步紧缩。1 年期以内的短期券收 益率仍有上升空间，而10 年期以上的中长期券种收益率在未来上升 分析师 的可能性也加大。因此，我们认为，收益率曲线整体将更趋于扁平化。 张 晶 建议关注 2~7 年期的券种，在收益率抬高的趋势下，把握