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第九章 市场微观结构与流动性建模 复旦大学金融研究院 张宗新 第九章 市场微观结构与流动性建模 [学习目标] 掌握市场微观结构的基本理论； 熟悉流动性的主要计量方法； 掌握市场流动性的计量与实证分析； 了解高频数据在金融计量中的的主要应用。 市场微观结构与流动性建模 第一节 市场微观结构理论的发展 第二节 市场流动性及其计量 市场微观结构理论的发展 第一节 市场微观结构理论的发展 一、什么是市场微观结构 金融市场微观结构（market microstructure）的最主要功能是价格发现（price discovery），即如何利用公共信息和私有信息进行决定一种证券的价格。在金融市场微观结构理论中，市场交易机制处于基础性作用，当前世界各交易所采用的交易方式大致可分为报价驱动和指令驱动两大类。 交易机制虽处于一种基础性作用，但证券交易机制本身是提供证券价格发现功能的平台，并为实现价格发现功能，提供波动性、流动性、透明性。因为交易机制的本质在于把投资者的潜在交易需求转化为真实的交易，这种转化的关键之处在于其价格发现功能，整个转化过程实质就是搜寻市场出清价格。 市场微观结构理论的发展 二、微观结构理论关于价格形成 在做市商市场中，做市商报出两个价格：他们将要买进证券的出价(bid)和将要卖出的要价(ask)，两者之间的差额就是价差。从市场微观结构理论的发展脉络看，买卖价差模型经过存货模型（Inventory Model）到信息模型(Information Model)的发展历程。 市场微观结构理论的发展 1、存货模型 基于存货的研究方法将市场交易过程看作是一个匹配问题,做市商利用价格来平衡供给与需求的矛盾。存货模型认为，做市商作为交易即时性的提供者需要报出买价和卖价，而由于投资者的买卖委托之间存在不平衡性，因此做市商必须持有一定的股票存货。为了补偿持有存货的风险，做市商报出的卖价一定高出买价，从而产生买卖价差。 市场微观结构理论的发展 存货模型主要有三大类： 第一类以Garman为代表，着重分析指令流的性质在证券交易价格决定中的作用。 第二类以Ho、Stoll以及 O’Hara和Oldfield等人为代表，着重分析做市商的最优决策问题，包括做市商单期最优化模型和多期最优化模型两类。 第三类以Cohen、Maier、Schwartz和Whitcomb以及Ho、Stoll为代表，着重分析存在多个流动性提供者时存货成本对价格的决定作用,提出了“重力推动”(gravitational pull) 理论。 所有分析方法的核心是分析做市商如何处理价格和存货的不确定性，即在不同的市场环境下做市商如何设定买卖价差。 市场微观结构理论的发展 2、信息模型 存货模型通常假设不存在信息不对称,。信息模型集中探讨不均衡信息对市场价格的影响。与存货模型相比，信息模型可用于分析信息(指令类型、规模、时间)对价格调整的影响，还可用于分析价格与信息间的动态关系，研究做市商和非知情交易者的学习问题，同时还能解释知情交易者和非知情交易者的交易策略。 市场微观结构理论的发展 Bagehot 1971年首次将博弈论引入微观结构理论研究，用非对称信息而不是交易成本来解释买卖价差，从而构建了信息模型的基本分析框架。他将交易者分为不知情交易者和知情交易者两种，不知情交易者出于流动性需求而不是信息优势进行交易，因而是流动性交易者。做市商在和不知情者交易时能赚取利润,而在和知情者交易时会遭受损失，买卖价差至少应大到平衡这种得失。  市场微观结构理论的发展 1985年Glosten和Milgrom首次将动态因素引入了信息模型，建立起了序贯交易模型（Sequential Trade Model）。根据Glosten-Milgrom贯序交易模型，知情交易者在信息占优的条件下存在一个学习机制，从而在交易指令流、信息流和报价之间形成一种动态关系，进行可以将内幕交易者的内幕信息如何融入交易行为以及引起股价的波动形象地刻画出来。而未知情交易者只能根据其对资产价值的判断和对信息的推理决定是否交易和如何交易。 市场微观结构理论的发展 三、市场微观理论的实证研究 1.买卖价差决定及分解 微观结构理论是对价格形成的研究，其基本出发点是对买卖价差的考察。根据相关理论研究, 买卖价差主要可分为以下三个部分：指令处理成本、存货成本和信息成本。。 市场微观结构理论的发展 2、交易行为及其对价格的影响 国内外大量文献表明,投资者的交易行为将对资产价格造成重要影响。 第一，是关于交易策略对均衡价格的冲击。 第二，关于大宗交易行为对价格冲击的研究。 第三，关于交易对价格的影响。 市场微观结构理论的发展 3、市场结构变化对市场质量的影响 在证券交易过程一系列交易规则(如最小变动价位的限制、交易连续性的