投资现金流敏感性融资约束还是代理成本.pdfVIP

33 第33卷第2期 财经研究 VoLNo．2 of 2007年2月 JournalFinanceandEconomics Feb．2007 投资一现金流敏感性： 融资约束还是代理成本?* 连玉君，程建 (西安交通大学金禾经济研究中心，陕西西安710049) 摘要：文章在控制Tobin’sQ衡量偏误的前提下，重新审视了中国上市公司的投资 一现金流敏感性问题。结果表明，在控制衡量偏误的影响下，投资支出仍然对现金流非常 敏感。然而，不同于前期研究，文章发现融资约束程度轻的公司反而表现出更强的投资一 现金流敏感性。对此“反常”现象的动因检验表明：融资约束程度轻的公司倾向于过度投 资，代理问题是导致现金流敏感性的主要原因；而融资约束较为严重的公司则表现为投资 不足，信息不对称是导致现金流敏感性的主要原因。 关键词：投资；现金流；融资限制；代理成本；面板向量自回归模型 一、引 言 在资本市场完美假设下，公司的各种融资方式可以完全替代，投资行为与 称将导致部分公司面临融资约束，从而致使投资支出对现金流的变动非常敏 感。这一理论预期得到了自Fazzari等(1988)以来的一系列实证研究的支持。 通常的做法是，按照某些先验指标(如公司规模、股利支付率等)把样本公司划 分为融资约束组和非融资约束组，并将前者表现出的更为强烈的投资一现金流 Q的衡量偏 结论受到了多方面的质疑，最具挑战性的观点有两个：一是Tobin’s 误；二是投资一现金流敏感性能否作为判断融资约束存在与否的依据。 一系列研究表明，即使不存在融资约束，Tobin’s的衡量偏误也可能导致 表明，若合理控制Tobin’sQ衡量偏误，现金流对投资支出并不具有显著影 响。Gomes(2001)jl J]通过模拟分析从理论上证实了这一结论。Erickson和 收稿日期：2006—07—11 作者简介：连玉君(1978一)，男，河南淮阳人，西安交通大学金禾经济研究中心博士生； 程建(1978一)，男，陕西长安人，西安交通大学金禾经济研究中心博士生。 ·37· 财经研究2007年第2期 Whited(2005)的比较分析表明，采用基于Tobin’SQ构造的指标来衡量投资 机会往往存在严重的偏误。就采用投资一现金流敏感性来检验融资限制假说 而表现出更为强烈的现金流敏感性。这一结果得到了Cleary(1999)基于大样 本的实证支持。Cleary指出，这一“反常”结果可以用自由现金流假说来解释， 而融资约束并非导致投资一现金流敏感性的惟一原因。随后的一系列研究以 Vogt(1994)模型为基础，试图验证融资限制假说和自由现金流假说何者更具 有解释能力。 针对中国上市公司的一系列研究都发现投资对现金流非常敏感，但对其 理论根源却存在争议。冯巍(1999)发现投资一现金流敏感性仅存在于低股利 公司中，并认为这是融资约束所致。何金耿和丁加华(2001)对此提出了质疑， 他们基于Vogt(1994)模型的动因检验表明，上市公司的投资一现金流敏感性 主要源于代理成本。类似的研究还包括郑江淮等(2001)、梅丹(2005)。 上述研究主要存在两个局限：其一，衡量偏误问题。上述研究均采用To- bin’S Q来衡量投资机会，但中国股票市场缺乏有效性这一事实使得该指标 Q的衡量偏误将导致统计 价格只能反映历史信息而不具有前瞻性。Tobin’S 推断失效，此时模型中所有变量的参数估计都将是有偏的，存在衡量偏误的变 量之参数估计通常会非常接近于零，而本身不具备解释能力的变量却可能非常