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随机漫步与有效市场假说 股票价格的高低涨落是否有规律可循始终是投资者最为关心的事件之一。莫里斯·肯德尔（Maurice Kendall）在1953年对这一命题进行了研究。他惊异地发现，股票价格的变化似乎是随机的，即在任何一天它们都有可能上升或下跌，而不论过去的业绩或价格如何变化。那些过去的数据提供不了任何方法来预测股票价格的升跌。 股价的随机变化正好表明了市场是正常运作或者说是有效的，而非无理性的 如果人们确实找到了某种可预测股票价格未来变化的规律，就可以低买高卖赚取无限利润，实际中不可能做到。 任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被反映出来了。一旦有信息指出某种股票的价位被低估，便存在着一个赚钱的机会，投资者就会蜂拥而至购买该股票，从而促使股票价格立刻上升到正常的水平，投资者只能得到与股票风险相称的合理收益率，而无法赚取超额收益。 如果股票价格已经完全反映了所有已知的信息，则股票价格的进一步变化只能依赖于新信息的披露 股票价格随新的（不可预测的）信息的出现而变化是无法预测的 ，股票价格变化所表现的“随机漫步（random walking）”特性，恰恰反映了股票市场的效率 。 有效市场假说的理论基础 投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产价值 即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生，其交易会相互抵消 ，而不至于影响资产的价格 即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利者，后者将消除前者对价格的影响。 有效市场的分类 市场上的信息的分类 有效市场的分类 信息分类 第Ⅰ类信息范围最广，既包括有关公司、行业、国内及世界经济的所有公开可用的信息，也包括个人、群体所能得到的所有私人的、内部信息 第Ⅱ类信息是第Ⅰ类信息中已公布的公开可用的信息 第Ⅲ类信息则是第Ⅱ类信息中从证券市场历史交易数据中得到的信息 有效市场的分类 弱式（weak form）有效市场 弱式有效市场是指证券价格已经完全反映了从证券市场历史交易数据中得到的信息（即第Ⅲ类信息） 弱式有效市场意味着趋势分析等技术分析手段对于了解证券价格的未来变化是没有帮助的 半强式（semi-strong form）有效市场 证券价格已经完全反映了所有公开可用的信息（即第Ⅱ类信息） 如果人们可以公开地得到这些信息，则分析这些信息对预测证券价格的未来变化也是无用的 强式（strong form）有效市场 证券价格已经完全反映了所有的有关信息，不仅包括历史交易资料信息和所有公开可用的信息，而且包括仅为公司内部人掌握的内幕信息（即第Ⅰ类信息） 在这种形式的假设下，内幕信息也会很快透露出来并迅速反映在证券价格的变化上。这一点在一个以机构投资者为主的证券市场上是可能做到的，因为机构投资者有强大的调研和分析能力，对他们而言，上市公司几乎没有什么秘密可言 在一个以个人投资者为主的证券市场上，市场效率不可能有那么高 有效市场假说对证券投资分析的意义 有效市场和技术分析 有效市场和基本分析 有效市场和证券投资组合管理 关于有效市场假说的实证研究 运用自相关、操作试验、过滤法则和相对强度检验等不同手段对证券价格时间序列的相关性进行研究从而验证市场的弱式有效；运用事件研究方法对半强式有效市场进行检验；对内部人员的股票交易和专业投资机构的股票交易的盈利状况进行分析从而检验市场的强式有效。 从国外的实证研究结果来看，早期的研究对弱式有效市场和半强式有效市场假设给予了较充分的肯定，但对强式有效市场假设的支持则明显不足 关于有效市场假说的实证研究 小公司效应或规模效应（small-firm effect or size effect） 日历效应(calendar effect) 赢家—输家效应（winner-loser effect） 行为金融理论 行为金融理论主要是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题的一门学科 行为金融学研究的内容主要包括以下3方面：一是将心理学、社会学和其他认知科学的成果与传统经济学和金融学相互融合，并应用到金融证券市场的微观过程中；二是试图解释金融证券市场的各种“异象”及其发生机理；三是研究投资者的有限理性及各种认知偏差的深层次原因 行为金融的发展阶段 早期阶段。20世纪经济学巨匠凯恩斯（Keynes）是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市的“选美”理论 巴伦（Burrell）则是现代意义上行为金融理论的最早研究者，在其1951年的《以实验方法进行投资研究的可能性》论文中，他开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金