战略投资者及管理层联合收购模式及其在中国的应用前景.pdf

内容摘要 本文试图探讨管理层和战略投资者联合收购模式，以及这种收购 模式在中国现实环境中的适用性。在我国，管理层收购的目标企业绝 大多数是国有性质，管理层收购具有很大的国企改革性质，财政部和 国资委对管理层收购的要求也越来越严格化、规范化，这些使得我国 的管理层收购具有了特殊背景。本文试图阐明管理层与战略投资者联 合收购模式适应了我国目前的经济和法律环境，在未来将成为一种主 要的管理层收购模式。 本文分为五章，体系结构如下： 管理层和战略投资者联合收购，是管理层收购模式中的一种，因 此本文第一章将讨论管理层收购的理论根源和基本特征，以及管理者 实施收购的动因。就杠杆收购和管理层收购的关系来看，管理层收购 也属于杠杆收购，只是收购主体是企业内部管理人员。文章将讨论管 理层收购的主体特征、资金来源特征以及目标企业特征。管理层收购 的收益仓U造理论包括：价值创造理论，认为管理层收购能够降低代理 成本，降低管理者专属性投资风险；不对称信息和定价过低假说，认 为管理者购买企业的控制权是由于他们拥有更多的信息，如果企业的 价值明显地被外部投资者所低估了，管理层将实施收购；税收利益观， 此观点认为税收的好处才是管理者收购的真正驱动力，因为在收购过‘ 程中借助了大量的负债，所以目标公司将发生大额的利息支付。而这些 利息支付由于转变为现金流而回避了税收；企业家精神观，认为一旦 管理者不能获得与其缄默性知识贡献相对应的报酬时，或如果管理者 不能获得其创新技术的相应的补偿时，他们就会采取管理者收购这一 手段以使企业私有化。最后，文章站在管理层的角度分析了他们实施 MBO的动因：防御敌意收购，防止专属人力资本被剥夺；寻求与业 绩相称的合理回报以及摆脱公开上市制度的束缚，发挥企业家才能。 第二章将探讨管理层和战略投资者联合收购的这一模式。战略投 资者既包括棚关产业公司，又包括投资银行、养老基金及保险公司等 风险投资机构。前一类战略投资者进入公司多出于自身经营战略的考 虑，例如纵向或者横向控制相关产业链、向新的产业领域的业务拓展 等等，因此他们收购目标公司的股份显示的是其对公司业务的兴趣和 对公司未来发展的信心，他们是否退出目标公司取决于公司的发展状 况；后～类战略投资者是专事MBO的机构投资者，他们虽然拥有大 ‘量公司的股份，但是他们的初衷并不是成为企业的所有者，而是取得 股权和债权投资的收益，希望在一个有限的时期内尽快收回投资，他 们希望在公司中扮演的角色是企业经营的服务人、咨询人和监督者， 而并不愿意亲自介入企业经营管理。 在联合收购的整个过程中，需要解决几个问题，首先是战略投资 者和管理层的利益平衡问题，这一问题主要是通过双方事先的谈判来 解决，双方的谈判实质是收益和风险的分配上的讨价还价，一般将就 各自的出资额和股权比例、战略投资者的投资回报率以及管理层如何 收购战略投资者所持股份达成协议。其次是收购以后企业如何运作的 问题，一般来说收购完成以后还将进行业务重组、经营战略调整、人 事重组和安置下岗职工等工作，战略投资者在企业未来的运作中将保 持充分的发言权。第三是战略投资者如何取得投资收益和如何退出企 业的问题，战略投资者一般通过利息和股息取得投资收益，管理层通 过分红来偿还债务本金。视不同的情况而定，战略投资者退出企业主 要采取发行上市、股权转让以及重新资本化来实现。 第三章讨论管理层和战略投资者联合收购模式在我国的适用意 义，指出这种收购模式有利于解决收购中的几个问题。首先是减少了 财务风险。联合收购的模式比起一般的管理层收购，财务杠杆比率较 小，管理层面对的风险程度也较小。其次有利于完善企业治理结构， 提高企业竞争力。管理层和战略投资者能够形成内部的制衡机制，而 战略投资者的进入能够给企业带来增量资本，整合企业资源。第三， 我国法律使得MBO融资面临相当严格的约束，引入战略投资者有利 于解决融资难题。最后，关于国有资产流失问题，实际上是国有资产 转让定价合理性的问题，引入战略投资者能够充分发挥其价格发现的 作用，使得定价更加趋于合理。 英美等发达国家，公司管理层在收购本企业时引入战略投资者是 普遍性的行为，甚至出现了许多专门为这类收购行为提供资金支持的 机构投资者，包括一些养老基金和信托投资公司等等。而在我国，由 于管理层收购在几年前才刚刚兴起，成为管理层的收购伙伴的战略投 资者具有f临时性和非专