投资基金微观行为：理论和实践的探索.pdf

上海交通大学博士后研究报告 摘要 近几年来，我国证券投资基金业得到了快速的发展，基金规模不断增加，其 在市场中的地位也在逐步提高。基金的迅速发展不仅丰富了证券市场的投资品 种，也推动了证券市场规范化的持续发展，更主要的是给投资者提供了更多可供 选择的投资品种。面对更多的投资机会，投资者如何进行投资决策，是当前面临 的一大课题。这就需要我们对证券投资基金的微观结构及行为进行全方位的评 价，本研究报告主要从开放式基金的流动性风险管理、封闭式基金的业绩持续性、 基金经理的投资行为、交易所交易基金(ETF)的套利成本等四方面进行研究。 全文共分六个章节，现分述如下。 第一章分析了本报告研究的背景和意义，并对投资基金微观行为的内涵进行 了简要解释，同时指出了整篇研究的基本框架。 第二章研究了开放式基金流动性风险评估与管理，侧重于开放式基金流动性 风险内涵、形成机制及评价指标体系，构建了资产变现行为模型，对国内发行最 早的三只开放式基金流动性进行了实证检验，探讨了Vikram 所预期的利润与其管理能力正相关，而与流动性成本和流动性需求的风险呈负相 关：负担基金管理者的边际能力相对于低流动性需求投资者的数量和高流动性需 求投资者的风险而言是递减的；最低赎回费用与高流动性需求投资者的风险和低 流动性需求投资者的相对稀缺性正相关。在此基础上对我国开放式基金的流动性 赎回风险进行实证分析评价，建立了留存现金和赎回现金动态调整模型，并提出 了几点政策建议。 第三章为封闭式投资基金业绩持续性评价。本章在考察国内外学者对投资基 金业绩持续性问题研究的基础上，初步建立了投资基金业绩持续性业绩评价体 系，并运用参数检验法(如业绩排名法)和非参数检验法(如双向表、R／S法)对 中国成立较早的22个封闭式投资基金的业绩持续性进行了实证检验。根据我们 的实证研究结果，运用不同的检验方法和排名标准，基金业绩持续性检验结果有 一定的差异，但总体来看，中国投资基金业绩不具有持续性即不具有预测性。运 用百分位来测度基金业绩的相对排名(MPR)，以管理费率为基准把基金分为高 费用和低费用基金，统计检验结果表明优秀基金和差基金的管理费用比率在所考 上海交通大学博士后研究报告 察的两个年度没有显著性的变化，说明基金业绩的改善与否和基金费率的关系似 乎不大，基金业绩不具有持续性。运用双向表进行交叉比率CPR和z。统计检 验表明，从整体来看，所考察的基金业绩不具有持续性。 运用R／s法测算的样本投资基金赫斯特指数H结果表明，相对于大盘指数， 所有基金H值都小于0．5，表明基金业绩不具有持续性。运用BP神经网络进行 基金业绩持续性研究，表明基金业绩不具有持续性，但神经网络是预测基金业绩 的一个重要工具。 在实证研究的基础上，本章简要分析了中国投资基金业绩非持续的主要原 因，并从建立证券投资基金业绩持续性评价体系、提高上市公司的经营业绩、完 善证券投资基金的信息披露制度、提高基金经理的业务素质、适时推出股指期货、 期权等衍生品种等方面提出了几点相关政策建议。 本章的主要创新点为：考察了费用比率对基金业绩持续性的影响，提出了用 RIS法进行投资基金业绩持续性检验的思路，运用BP神经网络给出样本基金的 相对排名评级结果并进行持续性检验。 第四章从行为金融理论研究了基金经理投资幸亍为特点。随着基金数量的增 多，作为管理基金的基金经理的作用和地位正在迅速上升。根据行为金融理论， 投资者并不总是以理性的态度做出决策，其行为不仅受到自身的认知偏差影响， 同时还受到外界环境的干扰。基金经理也不例外，其投资决策行为势必会影响到 基金的业绩，如何综合评价基金经理的投资行为，是摆在我们面前的一大课题。 本章在对国内外学者有关基金经理投资行为文献分析的基础上，初步建立了 基金经理投资行为综合评价体系，提出了“投资行为度”的概念，并运用多元回 归等计量方法和突变评价法对我国基金经理的投资策略、羊群行为、投资绩效、 风险管理能力以及个人行为模式和基金业绩之间的关系等进行了实证检验。本文 运用Lakonishok(1991)方法检验我国基金经理的羊群行为，结果表明，基金经 理的羊群行为相当显著，特别是基金的买入羊群效应明显大于卖出羊群效应；对 基金“波段操作能力”进行实证检验，结果表明，在目前的市场环境下，大部分 基金经理具有了“波段操作”的意识，但波段操作能力有待