《i美股投资研报--网易(2016年9月版)》.docxVIP

核心观点：比照中国网游行业，网易的公允价值为32美元左右。基于网易在网络游戏开发和运营方面的强大实力、与暴雪娱乐的合作关系，以及门户广告业务的增长，市场给予了较高的估值。 一，网易公司概况 网易与新浪、搜狐、腾讯等被称为中国四大门户网站，但是网易85%左右的收入来源于网络游戏，所以也经常被列为网游公司来分析比较。 网易公司由丁磊1997年6月在广州成立，2000年6月通过ADR方式在纳斯达克上市，发行价每股(ADS)15.5美元（相当于现在拆股复权后的3.875美元）。网易历史股价最高超过48美元（相当于拆股前的192美元），最低则仅不到0.2美元。 丁磊通过个人全资的维京群岛Shining Globe Internatioanl Limited拥有开曼群岛的网易公司45%股份，此开曼群岛网易通过ADR方式在美国上市。然后，开曼群岛的网易公司全资拥有香港网易和维京群岛网易，后两者再拥有在中国大陆注册的诸多网易系公司（也就是直接在中国大陆开展业务的子公司和关联公司）。 公司结构见上图， HYPERLINK /a/1274251065034.html \t _blank 点击查看大图（来源SEC文件）。 上市之初，网易与新浪、搜狐、中华网等互联网公司一样，都一边扩张一边探索盈利模式。网易曾经长期在免费邮箱、社区、个人主页等领域处于国内领先地位，但这些产品当时都难以直接产生收入。2002年Q2，网易凭借无线增值服务，首次实现盈利，此后自主研发的网络游戏推出，带来持续巨大的利润。同时由于中国整体网民的增加，以及广告市场的成熟，网站广告业务也逐步增长。 二，网易的管理和文化： 网易的管理只和一个人有关，那就是董事长兼CEO丁磊。 1，网易的丁磊： 工程师出身的丁磊，网易官网介绍为在Internet领域的职业生涯中积累了丰富的经验，是深谙IT产业知识及Internet系统集成技术的出色的专业人才。 丁磊出身于中国最富有商业传统的浙江省，毕业于并不算顶尖院校的成都电子科技大学，曾经在国营的宁波电信局工作，1997年在广州创办了网易公司。 丁磊很少接受媒体采访，没有公开的博客、微博，也不著书立传，更不做年轻人的人生导师。他喜欢简单直接，但可能显得不太规范的处事方式。丁磊欣赏业务模式简单的行业，不喜欢高谈战略，他相信踏实做事的企业更有远景，“我不会去搞房地产，不会做平台，也不会去拍电影。”（《新世纪周刊》2010年9月）。 2，丁磊的网易： 网易从几台电脑的小作坊发展到市值50亿美元的公司，丁磊始终是这家公司的控股大股东，目前仍持有45%左右的股份，且很少减持。 网易不是技术驱动型的公司，是丁磊驱动型的公司。网易从最开始的软件公司到门户、网游再到今天的全产品线，基本上是(我决策的)，基本我拍板的都会执行下去的（2010年《南方人物周刊》）。因为丁磊2001年的力排众议投身网游，才成就网易相当于新浪两倍的市值；也是因为丁磊认为无线增值业务过多依赖移动运营商，在该行业被大规模整顿前，网易已激流勇退。但是，丁磊不是每次都那么准确，而且运气都那么好，另外加上丁磊的谨慎，网易在新业务拓展方面，经常显得反应缓慢。丁磊曾称保守是企业最好的情况（《南方人物周刊》）。 丁磊对并购业务和团队整合并不热衷，更愿意自我扩展。2005年接受《中国经营报》采访，丁磊表示并不看好并购，互联网这行业有很多简单的数学题，总以为一加一能大于二，但这对我充满挑战，不是网易的擅长。 丁磊更愿意与具体的开发人员探讨产品与技术问题，而不是与高管制定策略。这使得公司在起步阶段有一股自下而上野蛮生长的力量，也使得公司发展到一定规模以后，很多员工和外部人士感受不到公司的管理和战略。 3，网易的团队 在上市初期，丁磊与董事会以及其他高管的合作并不愉快。2001年的财报广告收入误报事件，导致当时的CEO和COO离职。3个月后，丁磊也辞去了董事长和代理CEO的职务，改任网易首席架构设计师，直到2005年11月再次出任CEO。 网易进军网游，是丁磊的决策，而在该业务领域长期执行日常管理的，是网易现任COO詹钟晖（1999年10月加入网易，2006年5月出任CO-COO）。 网易游戏的骨干员工，大多参与过《大话西游 II》和《梦幻西游》策划开发。由于游戏市场竞争的加剧，以及公司内部激励体制等原因，一向比较稳定的团队近年出现了流失的迹象。为了稳定团队，网易重新给核心员工发放限制性股权（限制性股权消息来源：2010Q2财报）。网易上一次发放期权是2007年。 网易拥有中国大陆顶尖的游戏研发技术，这与丁磊对技术的重视和对技术人员重用有直接关系。 三，网易网游之路 1，起步： 网易2000年开始与华义公司合作网游《石器时代》的运营，丁磊看到了网游的巨大前景。 2001年初，通过整体收购广州天夏科技有限公司，组建