现金流权和控制权分离对企业价值和终极控股股东行为影响的实证的研究.pdf

摘要 摘要 “终极控股股东现金流权和控制权分离”所引起的终极控制人对中小股东的侵害 已经成为资本市场中屡见不鲜的现象，而这一衍生的代理问题已经得到了理论界的重 视。而两权分离是否会对企业价值造成负面影响，分离程度的大小是否影响到终极控股 股东的攫取行为，也是理论界亟待探讨的问题。本文希望通过实证研究，来验证我国资 本市场中，该类代理问题发展的实际情况，即：两权分离程度对我国上市公司企业价值 是否存在着由于激化第二类代理问题造成对中小股东侵害加剧的负面影响?这些影响 又是通过控股股东那些行为来实现的。在理论部分，本文在查阅了大量理论和实证文献 基础上，首先对两权分离理论及相关研究进行了梳理和回顾；并对两权分离进行了定义， 对两权分离造成第二类代理的激化情况进行了数学推导验证，介绍了现实情况下现金流 权与控制权分离的实现形式；最后对终极控股股东的“利益输送行为”进行了描述。在 实证部分，本文将利用2005--2006年沪深上市公司共432个样本进行统计分析，对假 设进行验证。主要使用截面描述统计、均值T检验、线性多元回归等方法对数据进行分 析。同时，本文将按照分离程度和最终控制人性质将样本分组，对比各组进行分析。通 过实证分析，本文得到了如下的结论，即：(1)控制权与现金流权的分离对上市公司企 业价值确有消极影响，由于大股东侵占意图被强化，分离程度越大则企业价值越小。(2) 而在控股股东行为上，上市公司现金持有量、资金被占用量、关联交易规模均与分离程 度呈正相关关系。证明了两权分离程度的加大使得控股股东的利益输送行为更为严重， 由于关联交易是控股股东对上市公司进行侵占的主要方式，所以影响主要体现在控股股 东对上市公司的关联交易方面。(3)在回归分析中，引入了治理因素变量，比如次大股 东持股比例、独立董事比例、是否指定管理层等。由于控股股东的行为并不是不受约束， 治理越好的企业，大股东侵占的程度也应该越低。最终的结论告诉我们，次大股东制衡、 指定管理层能显著的影响公司治理效率，而独立董事制度没有能在实证中得到体现，说 明我国的独立董事制度缺乏效率。 关键词：两权分离，现金流权，控制权，利益输送 一I一 Abstract ABSTRACT Cashflow andControl The ofultimate shareholder’S right right separation controlling benefitsfromothersmallershareholderswhichwill cancausetheultimateshareholdersteal ornotthe willaffectthe causeserious problems．Whetherseparation corporation agency in andwhetherornotthe ofthe willaffectthe value separation negativelyway degree arethe whichneedbestudiedand ultimate shareholder’Sbehavior questions controlling the situationofthese inChina answered．Thisistodescribe problems