定向增发“盛宴” 背后利益输送： 现象、理论根源制度成因—— 基于驰宏锌锗案例及研究.pdfVIP

定向增发 “盛宴”背后的利益输送：现象、理论根源与制度成因 中国工商管理案例研究 定向增发 “盛宴背后的利益输 送：现象、理论根源与制度成因冰 基于驰宏锌锗的案例研究 口朱红军 何贤杰 陈信元 摘要：本文以驰宏锌锗对大股东的定向增发为例，研究了上市公司向大股东定向增发的 方案实施过程 中大股东和中小股东之间的利益协同问题，并进一步分析了其理论根源和制度 成因。我们发现，虽然驰宏锌锗大股东标榜定向增发是和中小股东的利益协同行为，但 由于缺 乏相应的制度保证，在定向增发方案的实施过程 中，其反而成了大股东从上市公司向其进行 利益输送的工具。我们认为，被市场和监管层普遍寄予了融资、改进公司治理等多重期望的定 向增发，在其本质上乃是一把 “双刃剑”，只有当相应的理论约束条件和制度前提得到满足 时，才能有效发挥其作用。本文对正在逐步完善中的定向增发相关政策和法规的制订具有一 定的启示意义。 关键词：定向增发 利益协同 利益输送 一 、 引言 自股权分置改革以来，定向增发开始成为中国资本市场最主流的权益再融资方式。截至 2007年 8月，已有将近 l0％的上市公司进行了定 向增发 ，而 已发布增发预案的公司数 目还要 远胜于此。定向增发之所以成为监管机构恢复上市公司再融资 “三步走”的第一步，并受到市 场的广为推崇 ，在于其较之其他融资方式具有不可替代的优势。首先 ，定向增发的对象是公司 主要股东和机构投资者 ，无需向中小股东融资，因此可以避免市场对上市公司 “圈钱”的担忧 ， 有助于恢复市场的信心。其次 ，定向增发的股票具有一定时间的锁定期 ，不会增加即期扩容压 力 ，在当时的市场环境下 ，可以减少对二级市场的冲击。更为重要 的是 ，如果大股东通过定向 增发向上市公司注入优质资产 ，能够提升公司的质量 ，增厚公司的收益 ，并且从根本上避免大 股东和上市公司的关联交易和同业竞争，实现大股东和中小股东的 “双赢”。此外 ，定向增发还 有利于上市公司引入战略投资者和机构投资者 ，改善公司的经营和治理。因此可以说 ，从整体 而言，这一融资方式 的推出对于资本市场的发展具有积极的意义。 尽管如此，由于定向增发的方案和过程涉及公司利益在获得增发的股东 (包括部分原有 股东和新股东)和没有获得增发的原有股东之间的重新分配 ，因此在我国目前较为集中的股 权结构下 ，其在理论上为大股东提供 了通过支付较低的对价、注入不 良资产等实现利益输送 的途径。尤需指出的是 ，定向增发与配股、增发等其他再融资的方式相比，还属于中国资本市 场上的新生产物，因此相关的法律规范和监管、审核政策及制度也不如其他的再融资方式健 全 ，这使得潜在的利益输送问题可能更为突出。无疑，上述问题的存在会影响到定向增发作用 的发挥 ，以及资本市场融资的效率。 本研究成果得到上海财经大学会计与财务研究院的资助，并且是教育部人文社会科学重点研究基地重大项 目 “转轨经济中的公司治理与控制权收益 ”(O6JJD630016)的阶段性成果。作者感谢美 国加利福尼亚州立大学 Noahridge 分校陈超教授、上海国家会计学院邓传洲副教授、光大证券研究所宋航博士以及上海财经大学会计与财务研究院学术 讨论班的各位参与者提出的宝贵意见和建议。当然，文 中的一切可能错误与疏漏，概 由作者承担 。 一 136 一 《管理世界》(月刊)