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公司财务专题 公司治理的理论与实证研究之十五 公司治理的中国经验 基于我国上市公司的实证研究 中国人民大学财政金融学院 郑志刚 主要内容 • 中国上市公司治理结构的实证研究 • 白重恩、刘俏、陆洲、宋敏和张俊喜 （2005 ） • 《经济研究》2005年第2期，81 －91 • 良好的公司治理是否有助于鼓励经理人的 进取行为？ •郑志刚、许荣、林玲和赵锡军 1.中国上市公司治理结构的实证研究 •公司治理的效应 • （公司治理改善对于提升企业绩效的影响） •以企业绩效为评价标准考察公司治理的有 效性 •截面数据 •横截面资料：2000年上交所与深交所上市 公司 •样本容量：1004个（占当年上市公司总数 的95％以上） •企业市场价值的度量（回归模型的被解释 变量） •托宾q值（Tobin’s q ）：市场价值/重置价 值 •市场与面值比（Market/Book ）：市场价 值/账面价值（M/B ） •非流通股的价格折扣：70 －80％（Chen and Xiong，2002 ） •控制变量（与管理和经营有关的解释变 量）： •公司规模（size ） •资产营销比（capital/sales ） •营业收入与销售比（operation income/sales） •行业虚拟变量 •资产负债率（Leverage ）？ •公司治理的度量（解释变量） • （1 ）第一大股东持股量（top1）：股权结 构 • （2 ）是否国有控股的虚拟变量：股权结构 • （3）第二至第十大股东持股量的集中度 （cstr2_10 ）：第二至十大股东持股平方 和的对数 • （Herfindahl指数：大股东的股权集中度） •股权结构＋公司控制权市场？ • （4 ）CEO是否兼任董事会（副）主席的虚 拟变量（ceo_topdir ）：董事会 • （5 ）外部董事的比例（out_ratio ）：董 事会 • （6 ）五大高管人员持股量（top5）：激励 合约设计 • （7 ）是否在其他市场挂牌上市的虚拟变 量（hbshare ）：法律对投资者的保护和 监管 • （8 ）是否拥有母公司的虚拟变量 （parent ）：股东之间的利益冲突？ •描述性统计（Descriptive Statistics ） •第一大股东持股量均值45.3％ •超过2/3的公司为国有控股 •78.7％的上市公司拥有母公司 •超过1/3的上市公司CEO同时是董事会（副） 主席 •外部董事比例均值48.4％ •不足10%的公司在多个股票交易所同时上市 • 高管人员持股比例均值0.02% •回归结果 •第一大股东持股量对企业市场价值的影 响：负相关（显著） •非线性关系的检验 •top1_sq的回归系数为正，并且统计显著 •企业的市场价值与公司第一大股东持股 量之间存在U形关系 • 国有控股与企业市场价值负相关（显著） •第2到10大股东持股比例与企业市场价值 正相关（显著） •上市公司拥有母公司与企业市场价值负 相关（显著） • 同时发行B和H股与上市企业市场价值正 相关（显著） •CEO同时兼任董事会（副）主席与企业市场 价值负相关（不显著） •外部董事比例与企业市场价值正相关（显 著） • 高管人员持股比例与企业市场价值负相关 （不显著）？ • （控制变量）公司规模与企业市场价值 负相关（显著） • （控制变量）资产负债率与企业市场价 值负相关（显著） •截距项与企业市场价值正相关（显著） •回归方程拟合优度41% •Remark1： •能否将两种代理成本同时考察 • 隐含假设：控制性股东与CEO 的代理成本 同时与企业市场价值反方向变化 •一种可能：控制性股东与CEO 的利益冲突 导致的变化方向的抵消和不同 •公司是否拥有母公司与隧道行为的必然性 •Remark2： •第2至10大股东持股量的集中度能否反映 公司控制权市场的有效性 • （给定国有股不允许流通） •对于其显著的其他解释：分权控制？