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公司财务专题 公司治理的理论与实证研究之四 隧道行为和股东之间的利益冲突 中国人民大学财政金融学院 郑志刚 （一）引言 •公司治理传统研究内容： •投资者与经营者之间的利益冲突 •股东和经理人 •公司治理传统研究范式： •代理问题和代理成本（Jensen and Meckling，1976等） •最近的公司治理文献：股东之间的利益冲 突以及由此引发的代理问题 •La Porta，Lopez-de-Silanes and Shleifer （LLS，1999 ） •在27个发达国家或地区中，大企业的股权 集中地控制在大股东手中 • “全球大企业中最重要的代理问题已经转 为如何限制控股股东剥削小股东利益的问 题” •Claessens ，Djankov and Lang （2000 ） •在东亚9个国家和地区中，绝大多数大公 司是由一小部分家族来控制的 •Faccio and Lang （2002 ）西欧13国 •Berglof and Pajuste （2002 ）中东欧10 国 •张华、张俊喜、宋敏（2004 ） • 中国民营上市公司同样存在股东之间的 利益冲突 • 公司治理研究的热点 • 股东之间的利益冲突 • 引起股东利益冲突的原因 • 降低股东利益冲突的途径 • 公司治理文献长期忽略股东之间利益冲 突的原因 • 作为世界公司治理研究中心的美国的公 司股权高度分散 • 股东之间的利益冲突远远低于股东和经 理人之间的利益冲突 • 长期以来，股东之间的利益冲突在美国 没有得到应有的重视 • 上述认识影响了其他地区公司治理的研 究思路 •LLS （1999 ） •法与金融（Law and Finance ）文献 •比较制度分析文献 •Claessens 等（2000 ） • “只有研究非美国企业才能提供在美国 的数据中很难察觉到的有关大股东效应 的证据” • 本讲的主要内容： • 最终所有者对目标公司的控制形式 • 股东之间利益冲突的原因：控制权和现金 流权力的分离 • 隧道行为 • 支撑行为 • 新兴市场金字塔结构存在的原因 • 基于美国的投资者之间利益冲突的证据 （二）最终所有者对目标公司的控制形式 •最终所有者（Ultimate Owner ） • （金字塔母公司的）控制性股东 •富有的家族或个人 •企业理论与公司治理的研究前沿：家族企 业（形成、发展、传承和终结） •控制性股东对目标公司的控制 •控制的形式 •金字塔结构、交叉持股、不平等的投票权 等 •控制性股东直接和间接控制的企业组成 “企业集团” （Business Group ） •金字塔结构（Pyramidal Structure ） •最终所有者通过一个连续的所有权链条来 实现对一些企业的控制 最终所有者 A公司 B公司 • 金字塔结构的特征 • 最终所有者首先控制一家企业，再由这家 企业控制另一家企业 • 依此类推 • 最终所有者与其所控股的公司之间的链条 中至少存在另一家公司 •LLS （1999 ） •在27个富裕国家中20个最大的企业中，有 27％的企业是以金字塔结构实现控制的 •金字塔结构的层次 •从2层到多层 •英国石油公司拥有的子公司多达11层 •与金字塔结构对应的最终所有者控制形式 •水平（Horizontal ）结构 •最终所有者通过直接持有每个企业集团成 员的股份而实现对这些成员企业的控制 最终所有者 A公司 B公司 •最终所有者实现控制