《财政冲击与财政风险管理》.docVIP

财政冲击与财政风险管理 朱晓冬 加拿大多伦多大学教授 一、典型事实 首先，介绍一下关于财政风险的典型事实，这些典型事实主要发生在发达国家即OECD国家。在发达国家中，都发行了大量国债。从历史上来说，主要原因是战争，在战争期间，政府不可能通过税收在短时间内筹集大量的资金，就需要发行政府债券。政府债券市场很早就出现了，比如英国的政府债券市场，主要是为战争筹集资金。另一个原因，是经济出现大萧条，这时若通过增税筹集资金，会使衰退更为严重，所以也需要发行国债满足支出需要。在二十世纪70年代以前，政府债务积累基本上是由于这两个原因。 但70年代中期到90年代中期，美国、加大拿等国并没有出现大的战争和持续的经济衰退，但政府债务却持续增加。出现这种情形的原因是什么？这个问题引起了人们普遍的关注。关于这一现象，有一种理论认为，这与一个国家的政治原因有关，可能是政府出于某些原因，故意让政府债务持续增加。此外，70年代的两次石油危机，导致发达国家出现短期的经济衰退。OECD十四个国家的财政赤字比率（与GDP之比），总体上在两年内，增长了3.6%。而且出现这种现象并非是由于各国自己的内部政策所造成的，而是由于外部冲击即石油危机导致经济衰退，而经济衰退通过财政自动稳定器导致财政赤字增加。这表明，我们在考虑财政赤字时，不仅需要考虑经济的内部因素，还需要考虑外部经济冲击。而这种外部冲击不仅涉及到普通商品市场如石油市场，还涉及到外部金融市场变化。这就是我们考虑股票市场、利率市场等金融市场变化与财政赤字相关性分析的出发点。 二、财政赤字 政府债务主要包括两部分：原始赤字（primary deficit）即财政支出与财政收入之差，和债务利息支付。其中，债务利息支付显然主要由利率所决定，所以我们这里主要讨论原始赤字。金融冲击如何影响原始赤字？金融市场往往反映了经济周期性运行的状况，所以当经济运行出现变化如出现经济繁荣或经济衰退时，金融市场上的各种证券的价格、分红、利率等的变化往往也会发生变化。所以我们在研究经济周期对财政赤字的影响时，一种方法就是利用金融市场上的一些变量来刻画财政赤字。为什么我们不直接利用宏观经济变量如产出和失业率来直接刻画财政赤字的变化？利用这些变量存在两个问题：一是以前有人这样作过，做法是用失业率对国民生产总值进行回归，回归出来的结果很不理想，进行周期调整结果与没有进行周期调整的结果没有什么区别。原因在于失业率和经济增长率只是两个很简单的变量，它们并不能捕捉到经济周期性变化的全部信息，它们的概括性不够强。而金融市场的最大好处是它可以将经济中各种信息融合起来，所以我们考虑能否利用金融市场中的变量，更好地捕获经济中的变化。我们的做法是，首先选择金融市场中相应变量来更好地捕捉到经济周期性变化，然后研究金融市场中的变量与财政赤字之间的关系。 另一原因在于，我们期望找到政府进行财政风险管理的办法即政府如何利用金融工具有效地进行财政风险管理。这就像普通企业一样，在面临风险时，可以通过金融市场的衍生产品来对冲风险。如果我们发现政府的财政赤字与金融市场的变量有关，那么政府也可以利用金融市场的衍生产品来对冲财政风险，这就找到管理政府财政风险的一种很好的方法。 所以，利用金融变量来度量经济周期，一方面可以更好地捕捉到经济周期变化，另一方面找出政府财政风险管理的方法即利用金融市场的衍生产品来对冲财政风险。 三、例子 我们考察一个例子即加拿大联邦政府财政赤字问题，之所以选择加拿大有两个原因，一个是我与我的同事都工作在加拿大，所以对加拿大的数据比较熟悉；另一个原因，也是更重要的原因在于，对政府财政赤字进行风险管理，需要政府的宏观经济政策不会对国际金融市场造成大的影响。否则如果政府的经济政策不仅对政府财政赤字有影响，还对国际金融市场有影响，那么利用国际金融市场对财政风险进行对冲时，就存在着一个理论问题即如果金融市场的变量本身受财政政策的影响的话，那这种财政风险管理就变得很复杂。比如，我们对美国的情况进行研究，我们如果通过实证分析找出了财政赤字与金融市场变量之间的关系，然后设计一个对冲方法对美国财政风险进行对冲。但如果财政赤字与金融市场变量之间的关系，完全受美国政府财政政策的影响，那么没有投资者愿意去投资这样的衍生产品，因为美国政府可以很容易地通过其政策对金融市场进行操纵，这样财政风险管理就缺乏操作性。而考虑加拿大，则不会存在这样的问题。因为加拿大在经济学中是一个典型的小型开放经济（small open economy），一方面意味着加拿大政府政策不会对国际金融市场造成较大的影响，所以对加拿大政府财政赤字进行风险管理就具有很好的操作性；另一方面意味着，加拿大的经济变化与美国经济变化密切相关，美国经济发生变化往往会导致加拿大经济发生变化即加拿大的经济周期与美国的经济周期很