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中国可转债市场效率的随机占优检验 Empirical Test of Chinese Convertible Bonds Market Efficiency: A Stochastic Dominance Approach 郑振龙 康朝锋 （厦门大学金融系，361005 ） 内容提要：如果一种投资对另外一种投资是一阶随机占优的，那么说明市场上存在进行 无风险套利的可能，在价格有效的证券市场上,这种可能性是不存在的。论文通过对民生转 债和民生银行股票的分析，发现民生转债对民生银行是一阶随机占优的，这一方面是中国证 市场无效率的证据，另一方面对投资者来说是一个很好的套利机会。 关键词：可转换债券；无风险套利；随机占优; 市场效率 中图分类号：F830.9；F830.91 文献标识码：A Abstract ：First-order stochastic dominance (FSD) implys a riskless arbitrage opportunity. The opportunity cant exist in an efficient market. The paper studies the relationship between the price of convertible bond and underlying stock in the Chinese securities market, and the results show that one convertible bond is FSD to it ’s underlying stock, and it provides an evidence that the Chinese security market is inefficient. Keywords: convertible bonds; riskless arbitrage; stochastic dominance; Market efficiency First Draft Comments are welcome June 10, 2003 一、 引言 可转换债券近年来在我国发展迅猛，前景十分广阔。相比之下，国内理论界关于可转债 的研究还处于起步阶段，例如我国学者对于股票市场的有效性做了很多研究，但对可转换债 券市场的有效性的研究尚不多见。本文的目的就是针对我国可转换债券市场的有效性作一些 初步的探讨。 一种常用检验市场效率的方法是比较市场价格和根据理论模型（例如郑振龙、林海 （2003 ））计算的理论价格之间的差别。如果存在定价误差，可以通过动态保值策略获得无 风险的利润（Chiras等，1978；Klemkosky等，1979，1980；Trippi，1977 ），则说明市场无 效。还有一种是“纯套利检验”，即利用可转换债券价格与同一公司之间股票价格的关系, 研究市场价格是否存在无风险套利机会。 第一种检验方法的问题是它检验的是一个联合假设：所使用的期权定价模型是正确的而 且市场是有效率的，因此如果发现了与有效市场不一致的证据，这有可能是市场缺乏效率， 也有可能是所使用的期权定价模型存在缺陷，或者两种情况同时存在。这对结论的有效性产 生了很大的影响。而“纯套利检验”在这方面具有一定的优势，因为它所需的假设条件很少， 一般只要求投资者是对金钱的态度是多多益善的、永不满足即可。 本文将使用的随机占优检验（Whitmore和Findlay ，1978；Larsen和Resnick，1999）和“套 利检验”的思想基本一致，所涉及的假设很少，而且接近现实。文章的第二部分对随机占优 检验做了一个简单的介绍，第三部分运用市场数据进行检验，最后一部分是结论。 二、随机占优 随机占优为风险资产选择提供了一个简单的工具（Whitmore和Findlay ，1978）。我们用 一个简单的例子解释随机占优关系：假设投资者想在两个风险资产X和Y之间做一个选择， 如果在未来任何情况下X 的