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投资学 第7章 投资分析：股票价值分析 使用估值方法的意义 合理使用估值方法，统计意义上有助于帮助投资者发现股票价值 就某一投资者的某次投资而言，估值方法也许没有给出正确指导，但就众多投资者的长期投资实践来看，基于估值方法的理性投资会有更大的获利可能 合理使用估值方法，可帮助投资者树立自信，不受短期波动的影响 本章探讨股票内在价值的确定方法。会涉及一些模型和参数。由于设定的参数很难完全客观地反映公司未来，得到的内在价值只能是一个估计值。 前面章节介绍的CAPM、APT等定价模型，都是基于股票的风险来确定其期望收益率，这是股票估值的第一步。 一、资金的时间价值 概念：等量资金在不同时点上具有不同价值，其差额为时间价值。 因牺牲当前使用其资金(或推迟消费)而获得的报酬 表示：可以绝对数、相对数来表示（利息率或利息额） 资金时间价值的计算 复利终值＝现值×（1＋利率）n????FVn＝PV×（1＋i）n 复利现值＝终值×（1＋利率）－n????PV＝FV/（1＋i）n 例：你计划在三年以后得到400元，利息率为8％，现在应存金额为多少？ PV＝FVn/（1+i）n＝400/（1＋i）3＝317.6（元） 二、现金流贴现估值模型 现金流贴现估值模型的基石是现值规律 任何资产的内在价值都等于其预期现金流的贴现值之和。 现金流因所估价资产的不同而不同。 贴现率取决于所预测现金流的风险程度。 第一节 股利贴现模型 一、股利贴现模型 上式阐述了股票价格应等于所有预期股息的贴现值，此公式被称为股息贴现模型DDM 变量：股利增长方式 基于对未来股利变动的不同预期，DDM模型可分为不同类型 实践中通常假定股利以一定比率增长 （一）零增长模型 假设股息保持不变，按一个固定数量支付，即dt=d0 内部收益率 内部收益率是使投资净现值等于零的贴现率，用K*表示 由方程可解出内部收益率K*。 把K*与具同等风险水平的股票的必要收益率(K)相比较。 （二）固定增长模型（Gordon model） 评价 该模型对选用的k-g特别敏感。 二者的微小变动将带来股票价值的较大变化 例：贴现率为15%，g为8%时股票价值为35.71， g为14%时股票价值将为250。 Gordon模型是股票估价的一种简单而快捷的方法，但它很理想化，无法对真实成长型公司进行评估。但它是多元增长模型的基础。 预期股利增长率（ g ）的估计 通过历史增长率来预测（用几何平均法） 通过公司基础数据计算 对未来股利的准确估计取决于 公司收益增长前景 公司的股利政策 通过公司基础数据计算g 在一个稳定的环境假设下，公司的增长主要取决于其净投资的情况。 净投资为零，意味着公司只能维持现有盈利状况 要获得盈利增长，公司需保留一定的留存收益用于再投资 收益增长率g = b（留存收益比率）×ROE（净资产收益率） 矛盾：提高留存收益比率，将提高收益增长率，提升股票价值，但又会降低近期的股利支付率，将降低股票内在价值？ 结论：取决于企业的未来前景 ROEK，项目回报率大于K。有着超常回报的成长型公司，提高留存收益比率有利于提升内在价值。 ROE=K，有着正常回报的公司，留存收益比率与内在价值无关。 ROEK，小于正常回报的衰退型公司，降低留存收益比率会提升内在价值。 （三）多元增长模型的导出 公司的发展不可能永久地保持高增长率，经过短期的超常增长后，其增长率会下降，最终会稳定在一个固定的水平上 公司具有生命周期，各阶段的成长性不一样，增长率也不同 实践中最常用的是多元增长模型，能更好地反映公司发展的阶段性特征 两阶段增长模型 评价 两阶段DDM模型适用于发展上具有清晰的两个阶段的公司 这种阶段性可能源于一定的专利保护期，一定的专有技术、一定的行政许可等壁垒。但随着时间的流逝，该壁垒也会消失 三元增长模型 Fuller（1979）提出了三阶段模型，假设有个从g1到g2的过渡期 这一模型假设公司发展经历三个阶段 由高增长阶段经过过渡的减速增长阶段后，公司步入成熟阶段，以平稳的速度持续增长 三元增长模型 Fuller模型假设从n1到n2年间的增长率是线性下降的，则在此期间增长率为 例子：三阶段增长模型 假设永安公司是新成立的公司。目前的股利为4元/股，预计未来6年股利增长率为25%，第7~10年股利增长呈直线下降，第11年稳定为10%，随后按此速率持久增长，若贴现率为15%，求其股票的价值。 （四）股利贴现模型的局限性 DDM模型原理完美，实践上有不小的局限性。 内在价值的估计取决于一系列输入变量的预测，这些数据很难准确预测 该模型对于存在大量剩余现金流却支付很低股利的公司不适合 下列情况下使用DDM模型进行估价有较大困难：陷入财务拮据状态的公司；收益呈周期性的公司；拥有未被利用资产的公司；