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我国创业板市场可能存在的风险及其防范探讨 ——写在创业板即将推出之际 陈永耀 设立创业板作为一种体制创新，其根本目的在于为成长型的高科技企业提供一个充分发展的舞台、加速科技成果的转化、推动国民经济向新经济模式的转变。创业板市场具有为中小创新企业的持续发展提供直接融资渠道、为风险投资提供规范的推出渠道和退出渠道、为非国有经济开辟资本市场，以及为经济结构的调整和资本市场带来全新机制等功能。但与此同时，我们也必须认识到，创业板市场功能的充分发挥离不开有效的市场监管和风险防范。本文就在创业板市场呼之欲出之际，针对其可能存在的风险及防范进行探讨。 一、创业板市场的风险认识 纵观国际证券市场，创业板市场的发展并非一帆风顺，失败的案例并不鲜见。以最为成功的美国NASDAQ市场为例，今年一季度有176家公司上市，但同时也有173家公司退出。NASDAQ设立至今，已有1500多家公司摘牌。其指数也已从5000多点降至近日的2700点左右。包括索罗斯的量子基金在内的许多机构投资者都损失惨重。在欧洲，80年代主要证券市场都曾设立二板市场，但相继失败。国际证券市场发展的实践与许多证券研究成果都表明，创业板市场相对于主板市场具有多种独特的市场风险特征，而有效地进行风险监控，特别是建立以保护投资者利益为核心的风险监控机制，是能否成功地推出创业板并保证其顺利运行的关键。当前，我国推出创业板市场工作基本就绪，但一旦运转起来，可能还会出现种种问题。这正如美国NASDAQ总裁约翰·沃尔所说的：中国证券市场需要大力发展，其中首先需要发展完善的是市场规则，如信息披露等。有关企业财务状况、重大决策等各个方面的资料，必须让投资者及时准确地了解，这是第一位的。在经过很好的发展后，中国证券市场才可能逐步与国际市场接轨。据目前分析，我国创业板市场主要将面临以下几方面的风险问题： 第一、创业板企业的自身风险。创业板企业的自身风险主要包括两方面，首先是其作为风险投资企业所固有的风险性。从国际经验来看，最成功的美国NASDAQ市场企业成功的概率也只有35%，而65%的企业则以失败而告终。而在我国企业现有技术水平和管理水平相对落后的状况下所面临的失败风险可能会更大一些。另一方面的风险是指其管理层引发的道德风险。我们知道将在创业板上市的企业管理层往往持有大量的股权，对企业有很大的决定权，这非常容易造成内部人控制现象的发生。与此同时全流通的制度也为许多管理人短期变现股权创造了十分有利的条件。 此外，我们看到由于创业板资源短期的极度稀缺，势必造成欲上市企业之间的恶性竞争，这种竞争不单纯是上市公司质量的竞争，往往表现为寻租现象的频繁发生和公司过度包装等不正当竞争手段的运用，极易为日后企业的失败埋下隐患。 第二、创业板的市场风险。根据深交所《创业企业股票发行上市审核规则》规定，首次发行后，创业板市场上单个企业流通股本最小只有500万元，即便是全流通，也才2000万股左右。如此之小的流通盘，其价格极易被市场所操纵。其结果只有两种：涨则一飞冲天，跌则一败涂地。流通盘较小的另一个问题是，《规则》规定创业板市场实行的67+交易制度，一日的成交量，每只能达到500万元至2000万元，如果按第一批上市50只算，2000×50也才100000万元，极易造成交易清淡。 第三、承销商的发行风险。由于创业板企业发行定价的难度较高，再加上市场波动较大，因此很容易导致承销商在发行价格定位上的偏差，这很可能导致承销商出现流动性危机。香港创业板市场企业发行价格从10几元到几角就是很好的证明。 第四、上市企业面临恶意收购的风险。由于在创业板上市的公司股本规模小，尤其是在管理层持股禁售期内流通盘更小，极易给恶意收购者以可乘之机，而这种恶意收购对“创业”本身的限制又会扼杀创业企业在创业板市场上“创业”拥有的种种有利条件，使上市公司失去到创业板市场上市的意义。 二、香港创业板市场风险控制的启示 受国际证券市场的影响，虽然目前香港创业板市场不景气，但其证券监管机制对国内创业板市场的运作应该说有很好的启示和借鉴意义。主要有如下几方面： 一是公司管治的要求。香港对上市后公司管治的要求，包括审核委员会、全职符合资格的会计师、至少两名独立董事以及要求执行由董事担任监察主任，以促使发行人遵守上市规则及符合适当的商业守则。 二是保荐人要求。香港发行人须在上市后至少两个完整的财政年度，继续聘用保荐人，保荐人以顾问的身份协助发行人遵守创业板的上市规则。为了保护自己的利益，保荐人会对上市公司的各项业务发展、信息披露给予较多的建议和监督，有利于保护外部投资者的利益。 三是售股限制。香港管理层股东及高持股量股东必须分别受两年及半年的售股限制，并且要将所持股票交给托管代理商托管，目的是保证管理层对于公司经营切实负起勤勉、谨慎的责任