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代理冲突与投资协同效应 　　【摘 要】本文以我国2008—2011年上市公司为研究对象，考察了公司的代理冲突问题在投资协同效应中的作用，对我国上市公司代理冲突和投资协同效应之间的关系进行了检验。结果发现，较强的公司治理机制、较低的代理冲突会激励和监督管理者去做出有效地投资决策，而不是盲目地模仿行业内其他公司的投资行为，从而降低了投资的协同效应。 　　【关键词】代理冲突；投资协同效应；公有信息；专有信息 　　1.引言 　　改革开放以来，我国经济取得了举世瞩目的成就，其中，投资增长对推动我国经济发展起到了十分关键的作用。然而，在经济高速增长的背后，却存在着“高投资—低效率”和投资倾向雷同导致产业结构趋同等问题。我国这种粗放式投资模式不足以支撑经济的持续增长需要，上市公司的投资效率堪忧。 　　信息和代理问题是影响投资效率的两个重要因素（Stein，2003），基于公司专有信息基础上的投资机会信息是管理者做出投资决策、提高投资效率的关键（Knyazeva et al，2009）。 　　在企业投资决策问题上，代理冲突可能会导致管理者投资不足，也可能会导致过度投资。然而，在代理冲突与非效率投资（投资不足或投资过度）之间存在着一个“黑箱”，即管理者在资本市场上的投资是否存在着“羊群”行为，过分依赖于市场的公共信息，采取卸责行为，不愿意花费更多的时间采集公司专有信息，而是采取模仿性投资，不断提高公司在资本市场上的投资协同性。 　　在现有对公司投资行为的研究文献中，很少关注投资协同效应问题，选择投资协同效应这一“中间桥梁”作为研究对象，可以为研究投资效率提供一个新的视角（陈德球和叶陈刚，2010）。从现实来看，我国经济正处于转型时期，投资行为作为一个重要环节，其健康与否直接关乎我国经济的可持续发展问题，重新审视公司投资行为的决定因素及其作用机制是理解转型经济条件下如何提高公司投资效率的关键。 　　基于此，有必要对我国上市公司代理冲突和投资协同效应之间的关系进行研究，剖析我国资本市场上的非效率投资现象，考察代理冲突对公司投资行为模式的决定因素，分析公司治理机制如何通过影响管理者的私人成本和私人收益进而影响公司的投资行为，即管理者是推卸责任还是积极履行责任？为规范我国资本市场，加强投资效率提供实证依据。 　　2.理论分析和研究假设 　　投资协同效应是指与行业中其他企业的投资决策之间的协同关系。这一现象可能是由于对公共信息的使用。公共信息包括整体的行业投资数据和来自对其它公司观测决策的信息。然而，仅仅利用公共信息来评价投资项目对公司并不完全适用。在公共信息之外，管理者会根据私有的公司专有信息，对公司未来投资决策做出精确地识别和评价，并最终做出正确的投资决策。 　　尽管依赖于公司专有信息的投资更有效率，然而公司专有信息对管理者而言需要很多无法直接观测到的私人成本的努力。根据经典的委托代理冲突理论，管理者会推卸这种努力。因此，公司的投资决策更多的是由公共信息来解释，这便产生了投资协同效应。公司较强的治理机制会降低管理层的这种推卸行为，促使他们获取影响公司投资决策的私有信息，进而降低公司投资协同性。由此，本文提出假设。 　　假设：公司治理机制越强，即代理冲突越弱，投资协同效应越低。 　　3.实证研究 　　3.1 研究设计 　　3.1.1 样本选择与数据来源 　　本文研究的时间范围为2008年至2011年，以沪深两市的上市公司为研究样本。研究数据全部来自于国泰安（CSMAR）数据库。 　　本文对数据做了以下处理：（1）剔除金融行业的公司（行业代码为I）；（2）对主要连续变量进行winsorize处理（小于1%分位数与大于99%分位数的变量，令其值分别等于1%分位数和99%分位数）；（3）剔除缺失数据的样本。处理之后，总计公司年样本为5276个。 　　3.1.2 检验模型和变量定义 　　本文将采用以下模型对代理冲突与投资协同效应的关系进行检验。 　　Comov=β0+β1Agency+β2Control+ε （式1） 　　①Comov为投资协同效应变量。该变量是依据Morck等（2000）、Knyazeva等（2009）的研究构建的，等于在同一年份和行业中，投资增加的公司数量与投资减少的公司数量中的最大值与同一年份和行业中公司总数量的比值。该投资协同效应指数越高，代表着该行业公司之间投资决策的协同性越高。计算公式为： 　　Comov=Max（Nincrease，Ndecrease）/N （式2） 　　本文中行业划分依据的是中国证监会2001年颁布的中国上市公司行业分类标准，而且在制造业中根据前两位代码进行细分，具体分类见表1。 　　②Agency为代理冲突变量。目前尚没有一个被广泛接受的代理冲突的变量（Dey，2