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减持招商银行 增持贵州茅台 　　笔者在本刊今年第4期《在挫折中成长——我的投资组合》一文中透露了当时的投资组合，其中招行占比60%，茅台占比23%。然而到了今年9月底，仓位比例反过来了，茅台占比80%，招行占比15%。 　　在别人恐惧时我贪婪 　　8月底，贵州茅台公布2013年中报：净利润增长4%，为上市以来最低增长；预收账款下降84%；销售费用增长97%。众多媒体、投资者的情绪几乎是一边倒的，纷纷看空茅台，担心反腐把茅台逼入绝境。9月的首个交易日，茅台股票跌停；整个9月份，茅台股票大跌20%。笔者大喜不已，逐步把手中的招商银行大部分换成了贵州茅台，一点儿也不担心自己的观点与市场主流观点相反。 　　财报解读：已走出三公消费阴影 　　笔者对茅台中报的理解恰恰相反：中报数据很理想。二季度是白酒全年最淡销售季节，贵州茅台是酒类上市公司中唯一一家净利润环比没有下降的公司，每股收益还比一季度高了6分钱。茅台在下半年销售旺季年年断货，经销商集中在二季度打款抢货不是常态，茅台2012年二季度高业绩基数是禁止三公消费前白酒销售火爆所致的。 　　今年9月开始到次年春节前进入旺季，茅台业绩必定大幅超过上半年，全年净利润呈2位数增长已成定局。预收账款不重要，那是茅台销售政策改变所致：不需提前打款，款到安排发货。销售费用暴增更不足虑：茅台公司原来销售费用基数极低，现在没了腐败消费，肯定要走市场化、拓展销售渠道。97%的销售费用增长只是每股增加0.38元，相对于6.98元的每股收益来说仍然微小。 　　笔者的结论是：禁止三公消费后，腐败消费不是慢慢下降，而是在2012年春节前就消失了。今年的茅台销售业绩已经不含腐败消费。因此，看空茅台的主流论点“反腐对茅台公司的长期影响”是个不存在的伪命题。今年上半年，茅台酒销量就是正常经济环境下的销量底部。 　　财报告诉我们，在严厉的政策压力下，贵州茅台净利润还在增长。市场却将其理解为即将大幅衰退。投资者持有疑问：这么贵的酒，怎么卖得出去？肯定是积压在经销商手里。 　　笔者的理解是：以往，一大部分茅台酒被官员、军队消费掉，民间每年都供不应求，经常断货。因反腐败、军队禁酒而滞销的茅台酒价格下跌一半，民间有能力将其消费掉。 　　高端产品因其产量有限，是不愁卖的。我们已经看到，在中国，买豪车要排队几个月，低价车却大量积压。从500ml飞天茅台终端销售价格来看，也验证了飞天茅台的畅销：4月，主要网上商城飞天茅台平均零售价悄然上涨了50元；中秋节，飞天茅台均价再涨80元，有一定销量的电商售价都没有在1000元以下。如果飞天茅台销售不畅，零售价只能向819元的出厂价靠拢，是不会涨价的。某中高端品牌白酒出厂价711元，今年以来电商零售价一直保持在680元左右，这才是经销商大量积压的典型市场表现。 　　据笔者了解，中等收入者会偶尔喝茅台，他们担心的是买到假酒，而不是买不起茅台酒。随着生活水平的提高和防伪科技的发展，假酒越来越没有生存空间，真茅台销量会越来越好。笔者从各方面收集到的数据分析，三季度，贵州茅台净利润仍将实现同比、环比两位数的增长。股价表现不可能持续与基本面背道而驰。 　　根本原因：茅台具有宽阔的护城河 　　财务报表只能算是浅层基本面，它只决定当前股价，不足以成为重仓理由。股票的长期投资价值取决于深层基本面。茅台的深层基本面在哪里？ 　　一是不可复制。茅台公司是历史遗留下来的酿酒作坊发展而来，周总理生前曾经建议异地复制茅台，到20世纪80年代宣布试验失败。无论是中日韩，还是欧美澳，都不可能有一家公司应用现代科技投入巨额资金就能够开发出与茅台媲美的白酒。 　　二是高端酒无竞争。在1000元以上的白酒中，茅台有绝对品牌优势，其他品牌的白酒销量极少。 　　三是高无形资产、轻有形资产。茅台酒原材料是粮食加赤水河水，一年酿造五年窖藏，出厂价819元。中间的高利润主要是凭借无形资产赚取的，因此，市净率毫无意义。轻有形资产则固定费用低，存货也不贬值，少量的销售利润就可以支付固定支出，可在不良经济环境下免于亏损。 　　四是可抵御通胀。高端垄断商品售价取决于供求关系，而供求关系取决于收入水平，民众收入越高，消费能力越强，则茅台售价越高。 　　五是茅台酒生产遵循古法酿制，不需要投入巨额研发资金，排除了产出不确定的风险。 　　其实，这几点都是老生常谈，但又如此重要。这5点构成了贵州茅台独特而又强大持久的核心竞争力，按巴菲特所言就是宽阔的护城河：是企业能常年保持竞争优势的结构型特征，使其竞争对手难以复制的品质。它可以长久保护公司的高收益率。因此，笔者相信茅台的生命力是长久的，其股权甚至可以作为遗产代代相传。 　　近期在网络上见到不少投资者对白酒行业长期前景的疑问：年轻人不爱喝白酒、喝酒不利于健康，白酒还有前途