套息交易与短期汇率走势：以美元－日元为例.pdfVIP

套息交易与短期汇率走势 ：以美元一 日元为例 万 晖 摘 要 ：利用存在利差的美元和 日元进行套息交易是近年非常流行的一种交易方式 ，在次贷 危机 当中也备受关注。传统非抛补利率平价理论预测 的美元对 日元单 向贬值在现实中为美元对 日元汇率缓慢升值伴随急剧贬值 的特征所取代 。短期汇率波动比理论预测更为集 中和剧烈，套息 交易的盈利也正是建立在对高息货币急剧贬值风险的补偿之上 。本文从套息交易商和货币期货 交易所 的风险控制角度解释了这种贬值风险进而短期汇率走势特征产生的逻辑 ，并利用 VAR模 型的脉冲响应和方差分解进行了验证 。 关键词 ：非抛补利率平价 套息交易 市场波动率 一 、 引言 对套息交易一般化的理解是卖出低息货币资产 ，同时买入高息货币资产 ，进行短期交易 。套息交 易的 存在深化了传统非抛补利率平价理论对于短期汇率走势 的判断 ，传统理论预测 的高息货币单边贬值趋势现 实中通常呈现为缓慢升值和急剧贬值的交替。这意味着套息交易的存在使得高息货币贬值的风险更加集 中。 2O07年美国次贷危机爆发之后 ，金融机构破产风潮和投资者收缩杠杆使得国际金融市场信 心受到严 重挑战，股票和期货市场波动剧烈，对 日元套息交易的关注又开始升温。美元一 日元汇率的剧烈波动被认 为和 日元套息交易的大规模平仓有关 。 虽然瑞士法 郎、挪威克朗、台币等也属于低息货币，但 日本长期的零利率政策使得套息交易组合格外青 睐 日元 。在这种背景下，本文选取 日元和美元两种具有代表性的货 币，解释了套息交易商的交易实质是在 赌市场波动率 ，也正是他们 的风险控制行为极大影响了短期汇率走势 的方 向和波动幅度 。 二、文献综述 按照非抛补利率平价 ，高息货 币相对于低息货币趋于贬值 ，套息交易的盈利空 间并不存在 。但现实市 场当中，从事套息交易的对冲基金盈利颇丰 。 对于套 息交易的收益率 ，Burns试eeta1．(2OO6)构建 了一个 “最优权重 ”的套息交 易投资组合 ，卖 出远期 升水的低利率货币，买入远期贴水的高利率货币，他们设计权重 以最大化货币组合的夏普比率，结果他们发 现 1977到 2DO5年 ．套息交易组合的复合增长率接近 SP5OQ指数 。 套息交易能够获利 ，说 明传统 的非抛补利率平价存在漏洞 。GuyMeredith，YueMa(2002)中提到支 撑非抛补利率平价是两大假说 ，一是外汇交易商对未来汇价 的理性预期 ，二是外汇交易商的风险中性 。 MarkusK．Brunnermeiereta1．(2008)的实证发现 ，套息收益呈现 出负偏度 。而这来 自于汇率走势的 负偏度 。作为风险的一种度量 ，在风险控制行为广泛存在的市场 中，偏度必须得到补偿 。以 日元一美元组 合为例 ，考虑风险控制后的非抛补利率平价可以表述为：资金在 日元资产和美元资产之间套利 ，风险溢价调 整后两种资产的预期收益率应该相等。因此 ，套息交易的盈利空间就产生 了。 麦金农 ，大野健一 (1999)研究美元一 日元长期汇率走势，发现外汇交易商在外汇市场上形成的汇率水 平依据 的是贸易调整决定汇率的理论 ，这种理论宣称汇率调整应该致力于消除贸易不平衡 ，理论诉求通过 贸易商的院外活动对政府 的汇率政策施加压力。麦金农和大野健一认为汇率的合理水平应该是保证双方 购买力相等 。但实际按照贸易调整理论形成 的汇率水平没有消除逆差，却形成 了政策陷阱，造成市场对于 美元兑 日元长期贬值 的预期 。 然而 ，美元的长期贬值趋势在市场 中并不表现为单边走势，而是呈现出小幅缓慢升值和大幅急剧贬值 交替的循环。本文认为，理解这种现象的关键在于考虑套息交易，缓慢升值是对承担急剧贬值风险的套 息 一 6O 一 交易商的补偿 。 这种风险的存在可以从外汇期权市场上为美元贬值保险占优看 出来 。如果汇率走势是正态的，那么美 元看涨期权和看跌期权的隐含波动率相 当，但 MarkusK．Brunnermeier(2OO8)发现 ，市场上美元看跌期权 隐含波动率高 ，说 明为美元贬值保险的意愿 占优 。JosephE．Gagnon，AlainP．Chaboud(2OO7)也发现 ．给 美元贬值买保 险的人要远多于给美元升值买保险的人 。 以上文献可 以导出结论 ，美元一 日元套息交易商的收益，源于对投资期 内美元急剧贬值风险的主动承