最终控制人、两权分离和企业投资决策.pdf

摘 要 投资决策是企业的一项重要的战略性决策，代理问题对企业投资决策行为的 影响一直是现代公司财务研究领域中的一支主流。70 年代以来，所有权结构逐 渐呈现出集中趋势， 股权分散向股权集中转变，由股东同质化向股东异质化转 变，所有权结构的转变带来了委托代理问题的变化，也改变了当今公司治理的核 心问题。股权结构作为公司治理结构的基础，决定了股东结构、以及大股东身份， 导致股东行使权利的方式和效果有较大区别，进而会影响企业的投资决策行为， 影响公司治理机制的效果。 从我国的股权结构来看，独特的制度环境导致了我国上市公司的股权结构呈 现出高度集中的状态。一方面，在高度集中的股权结构下，控股股东掌握了公司 的投资决策权，出于对自身利益的考虑可能会做出一些非公司价值最大化的非效 率投资行为；另一方面，我国上市公司多是以政府股东为中心，国有产权“缺位”， 股东很难对经理人形成有效约束，更容易出现投资过度、投资不足等非效率投资 行为；公司投资行为是公司治理影响公司绩效的重要“中间桥梁”，现有国内文 献主要关注公司股权结构对公司业绩的影响，而对公司股权结构与投资行为的相 关性还缺乏研究，同时，从公司治理机制与公司业绩的变化关系不能推断出代理 问题的性质，还必须检验公司治理与管理者行为，诸如投资决策之间的关系。基 于以上问题的考虑，本文试图基于我国特殊的制度背景考察集中的股权结构下， 两权分离对非效率投资和过度投资的影响。一方面丰富了最终控制人与投资的研 究；另一方面也加深了对我国存在两权分离的上市公司对微观公司投资效率影响 的理解。 基于此，本文首先在对国内外研究文献进行回顾的基础上，阐述了信息不对 称、委托代理理论与企业投资行为的关系，对最终控制人性质、两权分离、自由 现金流量、投资机会与企业投资行为进行了理论分析，同时提出研究假设。然后 结合我国的实际情况，运用我国上市公司的数据，实证分析了最终控制人性质、 两权分离、自由现金流量、投资机会的非效率投资行为（投资过度）的影响，得 出结论：一、与非政府控制公司相比，政府控制公司与投资扭曲程度更显著正相 关；二、表征代理冲突的控制权比例、两权分离程度、控制链层级与非效率投资 决策正相关；三、表征缓解代理冲突的现金流权比例与企业非效率投资决策负相 关；四、控制权比例、两权分离程度及政府控制性质与企业非效率投资和过度投 资的正相关性在自由现金流较高的公司中更严重；五、控制权比例、两权分离程 度及政府控制性质与企业非效率投资和过度投资的正相关性在投资机会较低的 公司中更严重。 由此本文认为，股权的高度集中不但没有缓解企业的非效率投资问题，更容 易引发大股东与经营者合谋侵占中小股东利益，进一步加剧企业非效率投资行为 的发生；另外，国有企业产权主体的缺位，导致了国有控股企业的非效率投资问 题更为严重。研究也发现：与非政府控制的公司相比，政府控制的上市公司若两 I 权分离程度大更能放大最终控制人的控制权，从而引发更为严重的过度投资问 题，加大了股权代理成本， 因此极大地损害了企业投资决策的效率和企业价值。 关键词：最终控制人性质；两权分离；投资决策；过度投资 II Abstract Investment decision is an important strategic business decisions ， agency problems on corporate investment decision-making behavior of modern corporate finance has been a main area of research. Since the 70s， gradually showing the ownership structure of central tendency ， dispersion options to change ownership concentration ， homogeneity by shareholders