中国上市公司股权再融资新股定价问题研究.pdfVIP

维普资讯 《经济问题探索》2008年第4期 中国上市公司股权再融资 新股定价 问题研究术 汤 胜 (广东外语外贸大学，广州510632) 摘 要：本文利用中国A股样本公司对上市公司股权再融资的新股定价进行了研究，结果发现上市公司 无论是以配股还是增发形式发行新股 ，高溢价的新股未来的盈利能力不高于甚至低于低溢价的新股，这说明 上市公司的新股定价与公司未来的盈利能力不相关，我 国上市公司股权再融资现行的新股定价方法存在着局 限。 、 关键词：上市公司；股权再融资；新股定价 一 、 研究背景及研究现状 公司股权融资时机选择的一个重要因素，上市公司是 国内许多学者的研究都发现中国上市公司存在着 否可以通过股权融资的时机选择获得低成本的资金主 股权融资偏好的现象。对于中国上市公司股权融资偏 要取决于新发行股票的定价。如果市场能合理地为新 好的问题，国内学术界已展开了广泛的研究。但相关 股定价，那么上市公司就无法通过融资时机选择来获 研究并未能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行 取额外的收益。本文将通过对中国上市公司配股和增 为。 发时新股价格的影响因素进行分析和检验，说明我国 实际上资本市场尤其是新兴的资本市场并非总是 上市公司股权再融资的新股定价机制是否合理。 有效的，当非理性投资者主导市场时，公司股票就会 二、上市公司股权再融资新股定价的现状分析 出现误价 (misspricing)。而当公司股价被严重高估 对于上市公司股权再融资中新股的定价问题，证 时利用股票融资的成本就会较低 ，公司的老股东可以 券监管部门并没有很明确的政策约束。而上市公司通 从中获益。斯腾 (Stein)在 1996年提出 “市场时机 过配股和增发进行股权融资的定价依据有所不同，一 选择”假说 (Markettimingtheory)，该假说认为如果 般增发主要通过网上和网下同时累计投标询价的方 股票市场的投资者是非理性的而管理者理性并致力于 式，而配股上市公司则主要根据公司情况由公司自行 公司真实价值的最大化 ，那么当股票被高估时，管理 定价上网发行。从公布了定价依据的上市公司来看 ， 者应该利用投资者的这种非理性狂热时机发行更多的 无论是配股和增发其新股的定价主要都是以市场价格 股票 ，而当股票被低估时，管理者应当回购股票。随 或市盈率为依据，而新股 的价格均高于每股净资产。 后一系列的实证研究结果支持了 “市场时机选择”假 由于中国市场尚未达到半强式有效，因此股票的市场 说。 价格本身无法完全反映股票的未来盈利能力 ，依据过 我国上市公司存在着股权融资偏好，一定程度上 往的市盈率和股票市价可能使新股的定价存在很大的 说明了我 国证券市场存在着非理性 因素。原红旗 不合理性。此外 ，许多进行配股的上市公司没有公布 (2002)对 中国深、沪 A股市场 1994--1999年进行 其配股的定价依据，这使得配股定价存在着信息不对 了配股的上市公司的长期回报率业绩进行了检验，结 称的问题 。 果表明配股公司的长期回报率低于市场回报率 。曾昭 实际上新股价格的合理性是一个相对的概念 ，无 武 (2004)同样对中国深、沪 A股市场 1994--2001 法通过价格本身的高低来确定其合理性，现有对新股 上市公司股权融资后的经营业绩进行分析的结果显 定价的研究均是从股票的折价现象人手进行研究，这 示，上市公司在实施配股后的总体经营业绩呈逐年下 种研究仍然是站在有效市场假设基础上进行的研究， 降趋势，这一下降趋势在 1％的水平上显著。这些研 其前提假设是认为新股上市后的市场定价是正确 的， 究结果一定程度上说明了中国上市公司存在融资时机 而之前的定价有偏差 ，实际上当市场非有效时无论是 选择的可能。在证券市场中，新股的定价机制是影响 一 级市场还是二级市场都可能存在着